业绩增长凸显强韧性，内生外延夯实发展基础

业绩简评 2024年8月23日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收 入141.06亿元，同比+7.3%；归母净利润23.98亿元，同比+27.77%； 扣非归母净利润23.09亿元，同比+26.33%。 单季度看，2Q24公司实现收入68.12亿元，同比+0.27%；归母净利润10.35亿元，同比+42.48%；扣非归母净利润9.81亿元，同比+40.88%。 经营分析 CHC业务实现高质量发展，助力业绩快速增长。CHC业务在上半年 实现收入+毛利率的双重提升，1H24公司CHC业务收入为77.73亿元，同比+14%，毛利率为62.87%，同比提升5.9pct。受品牌消费者认可度持续提升的推动，呼吸品类保持较快增长，999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正 气合剂等品种实现较快增长。处方药业务收入为24.17亿元，同 53.00 1,200 比-13.07%，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营 49.00 1,000 策略导致。传统国药收入为19.56亿元，同比+5.14%。药品、器 45.00 800 械批发及零售收入为16.84亿元，同比+19.22%。在CHC业务高质 41.00 600 37.00 400 量发展的基础上，1H24公司毛利率为53.56%，同比提升1.34pct， 33.00 200 销售费用率为23.48%，同比减少1.54pct，盈利质量进一步提升。 29.00 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 0 人民币(元)成交金额(百万元) 并购整合继续发力，为长期发展夯实基础。2023年1月昆药集团并表后，公司有望携手昆药集团在银发健康领域持续发力。近期公司公告，拟收购天士力28%股权。双方强强联手后，有望进一步 加强公司在心脑血管等领域的实力，天士力加入后亦有望为公司创新赋能。通过内生外延双向发展，公司有望在院内院外均展现强劲竞争力。 盈利预测、估值与评级 公司CHC业务表现良好，充分展现竞争力和发展韧性。在不考虑 天士力收购后续并表影响的情况下，基于发展现状，我们将公司24-26年归母净利润预测由32.96/37.92/43.42亿元上调至 35.84/40.37/45.78亿元,分别同比增长26%/13%/13%，EPS分别为 2.79/3.14/3.57元，现价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限 价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 23082 23092 23102 23112 23122 24012 24022 24032 24042 24052 24062 24072 成交金额华润三九沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,079 24,739 27,584 30,673 34,077 营业收入增长率 18.01% 36.83% 11.50% 11.20% 11.10% 归母净利润(百万元) 2,449 2,853 3,584 4,037 4,578 归母净利润增长率 19.64% 16.50% 25.64% 12.62% 13.41% 摊薄每股收益(元) 2.478 2.887 2.791 3.143 3.565 每股经营性现金流净额 3.04 4.24 5.45 4.57 4.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.40% 15.04% 17.38% 17.76% 18.04% P/E 18.89 17.23 15.31 13.59 11.99 P/B 2.72 2.59 2.66 2.41 2.16 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 15,320 18,079 24,739 27,584 30,673 34,077 货币资金 3,065 3,150 6,771 5,504 6,283 7,448 增长率 18.0% 36.8% 11.5% 11.2% 11.1% 应收款项 5,379 5,696 8,148 7,875 8,631 9,448 主营业务成本 -6,171 -8,313 -11,567 -12,744 -14,110 -15,607 存货 2,308 2,499 5,112 4,106 4,453 4,823 %销售收入 40.3% 46.0% 46.8% 46.2% 46.0% 45.8% 其他流动资产 1,726 644 2,491 3,993 5,862 7,836 毛利 9,149 9,766 13,172 14,840 16,564 18,470 流动资产 12,478 11,988 22,522 21,479 25,229 29,556 %销售收入 59.7% 54.0% 53.2% 53.8% 54.0% 54.2% %总资产 51.3% 44.2% 56.1% 51.6% 55.0% 58.4% 营业税金及附加 -204 -207 -275 -331 -368 -409 长期投资 262 336 725 735 735 735 %销售收入 1.3% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 4,112 4,677 6,427 6,603 6,729 6,806 销售费用 -5,021 -5,077 -6,965 -7,310 -8,067 -8,860 %总资产 16.9% 17.2% 16.0% 15.9% 14.7% 13.5% %销售收入 32.8% 28.1% 28.2% 26.5% 26.3% 26.0% 无形资产 6,821 6,874 9,369 9,443 9,729 10,007 管理费用 -945 -1,059 -1,524 -1,655 -1,840 -2,045 非流动资产 11,830 15,134 17,626 20,115 20,638 21,013 %销售收入 6.2% 5.9% 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 48.7% 55.8% 43.9% 48.4% 45.0% 41.6% 研发费用 -560 -594 -715 -828 -920 -1,022 资产总计 24,308 27,123 40,148 41,593 45,866 50,569 %销售收入 3.7% 3.3% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 111 235 1,064 100 110 120 息税前利润（EBIT） 2,418 2,830 3,693 4,717 5,368 6,134 应付款项 4,670 5,494 7,855 8,715 9,646 10,657 %销售收入 15.8% 15.7% 14.9% 17.1% 17.5% 18.0% 其他流动负债 2,995 2,943 4,029 3,770 4,508 4,963 财务费用 39 -6 24 -34 -10 11 流动负债 7,775 8,673 12,947 12,585 14,264 15,740 %销售收入 -0.3% 0.0% -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 长期贷款 8 50 1,803 1,803 1,803 1,803 资产减值损失 -269 -144 -240 -207 -251 -300 其他长期负债 812 866 1,137 897 902 908 公允价值变动收益 5 3 -29 0 0 0 负债 8,595 9,589 15,887 15,285 16,969 18,451 投资收益 34 45 18 26 36 25 普通股股东权益 15,283 17,010 18,967 20,624 22,733 25,383 %税前利润 1.4% 1.5% 0.5% 0.6% 0.7% 0.4% 其中：股本 979 988 988 1,285 1,285 1,285 营业利润 2,457 2,947 3,753 4,704 5,345 6,071 未分配利润 12,131 13,761 15,626 17,283 19,392 22,042 营业利润率 16.0% 16.3% 15.2% 17.1% 17.4% 17.8% 少数股东权益 430 524 5,295 5,685 6,165 6,735 营业外收支 -28 16 1 0 0 0 负债股东权益合计 24,308 27,123 40,148 41,593 45,866 50,569 税前利润利润率 2,42915.9% 2,96316.4% 3,75415.2% 4,70417.1% 5,34517.4% 6,07117.8% 比率分析 所得税 -348 -466 -581 -729 -829 -923 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.3% 15.7% 15.5% 15.5% 15.5% 15.2% 每股指标 净利润 2,081 2,497 3,173 3,974 4,517 5,148 每股收益 2.091 2.478 2.887 2.791 3.143 3.565 少数股东损益 34 48 321 390 480 570 每股净资产 15.612 17.210 19.194 16.058 17.700 19.764 归属于母公司的净利润 2,047 2,449 2,853 3,584 4,037 4,578 每股经营现金净流 1.911 3.042 4.242 5.445 4.571 4.880 净利率 13.4% 13.5% 11.5% 13.0% 13.2% 13.4% 每股股利 0.853 1.000 1.500 1.500 1.500 1.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.39% 14.40% 15.04% 17.38% 17.76% 18.04% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.42% 9.03% 7.11% 8.62% 8.80% 9.05% 净利润 2,081 2,497 3,173 3,974 4,517 5,148 投入资本收益率 12.92% 13.22% 11.36% 14.03% 14.63% 15.19% 少数股东损益 34 48 321 390 480 570 增长率 非现金支出 789 716 1,094 915 1,018 1,125 主营业务收入增长率 12.34% 18.01% 36.83% 11.50% 11.20% 11.10% 非经营收益 -139 -53 -59 269 74 75 EBIT增长率 24.94% 17.03% 30.50% 27.71% 13.80% 14.27% 营运资金变动 -860 -153 -17 1,839 267 -76 净利润增长率 28.13% 19.64% 16.50% 25.64% 12.62% 13.41% 经营活动现金净流 1,871 3,006 4,192 6,998 5,875 6,272 总资产增长率 10.49% 11.58% 48.02% 3.60% 10.27% 10.25% 资本开支 -866 -950 -831 -3,471 -1,278 -1,178 资产管理能力 投资 -991 -1,596 -953 -1,710 -1,800 -1,900 应收账款周转天数 71.7 71.9 75.8 75.0 75.0 75.0 其他 67 66 991 26 36 25 存货