优办学助力内生增长，强整合提升外延业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2021年06月29日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 7.15港元 宇华教育（6169.HK） 教育 目标价： 8.64港元（6个月） 优办学助力内生增长，强整合提升外延业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 5.84-8.3 3个月平均成交量(百万) 13.83 流通股数(亿) 33.55 市值(亿) 235.87 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）领先的民办学校集团：学生规模大，FY21H1公司在校生总人数达14.8万，位列第三；学校质地优，山东英才、郑州工商和湖南涉外分别位列校友会2020中国民办大学教学质量排名第3、6和11。2）民促法利好民办高教行业：民促法未限制实施集团化办学的公司并购活动，政策风险扫除，板块估值有望抬升。3）内生+外延助力高教业绩快速提升：公司自2018年第一所收购高教湖南涉外并表后，18-21年高教学生人数CARG达58.7%，18-20高教收入CAGR为70.3%，公司整体经调整净利润CAGR 30.7%，FY21H1公司ROE达20.7%，居可比公司首位。  民办高教持续扩张，民促法落地扫除政策风险。我国高等教育毛入学率（2018：48%）与发达国家（2018美国：88%）相比仍处于低位，未来向发达国家看齐的过程中，高教学生有望实现大幅增长，民办高校有望分享赛道拓宽红利。民促法落地扫除民办学校集团并购政策不确定性，并购事件增多加速行业整合，提升行业集中度。  高品质办学，内生学额学费稳定扩大。1）区位优势：公司旗下学校均位于高等教育毛入学率低且人口众多的省份，未来三省高教学生规模有望实现较大增量。2）办学优势：高质量教学吸引优质生源，进而抬升就业率。公司旗下山东英才学院、郑州工商学院和湖南涉外经济学院在民办大学排行中名列前茅，斯坦福国际大学位列泰国民办大学第4；国内三校就业率均达到90%，均超出省平均。公司学校所在地区高教学额提升空间巨大，公司优秀办学使其在学额分配和学费审批中具有话语权，内生增长有望稳定扩大。  高效率整合，外延财务提升效果显著。公司并购学校后，不改革前端教学活动，仅通过节约行政成本等方式治理学校中后台运营，治理后效果显著。学生人数方面，FY21H1湖南涉外、山东英才和斯坦福国际大学分别达34512、34023和4600人，与并购前水平相比增加24%、8%和15%；经调整净利润方面，预计FY21湖南涉外和山东英才较并购前水平增加456%和136%，斯坦福国际大学扭亏为盈，有望实现5000万元利润。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.40元、0.45元、0.50元，未来三年调整后归母净利润将保持17.4%的复合增长率。给予公司2021年18倍PE估值，对应目标价8.64港元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：教育政策变动风险；各地教育部批准学额增量不及预期；优秀并购标的减少，并购竞争加剧。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2409.35 2796.57 3063.42 3339.74 增长率 40.5% 16.1% 9.5% 9.0% 调整后归母净利润（百万元） 1040.72 1355.38 1500.59 1685.32 增长率 31.3% 30.2% 10.7% 12.3% 每股收益EPS（元） 0.06 0.40 0.45 0.50 净资产收益率ROE 5.62% 32.49% 31.45% 30.96% PE 117.69 17.70 15.99 14.23 PB 6.61 5.75 5.03 4.41 数据来源：Wind，西南证券 -7%1%9%17%24%32%20/620/820/1020/1221/221/421/6宇华教育 恒生指数 公司研究报告 / 宇华教育（6169.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 领先的民办学校集团 ........................................................................................................................................................ 1 2 民办高教增长潜力大，民促法落地扫除风险 .................................................................................................................. 4 2.1 行业概况：规模持续扩大，民促法颁布有望抬升整体估值 ......................................................................................... 4 2.2 竞争格局：高壁垒，高分散，行业玩家加速整合 ........................................................................................................ 6 3 内生+外延双管齐下，高教业绩可期 ................................................................................................................................ 9 3.1 高品质办学，内生学费学额稳定扩大 ............................................................................................................................ 9 3.2 高效率整合，外延财务改善效果显著 .......................................................................................................................... 11 4 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 12 4.1 盈利预测 .......................................................................................................................................................................... 12 4.2 相对估值 .......................................................................................................................................................................... 13 5 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 14 公司研究报告 / 宇华教育（6169.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司旗下学校数量 ............................................................................................................................................................. 1 图2：总在校生人数快速增加 ..................................................................................................................................................... 1 图3：公司高等教育和基础教育布局 ......................................................................................................................................... 1 图4：宇华教育发展历程 ............................................................................................................................................................. 2 图5：公司营业收入不断上涨 ..................................................................................................................................................... 3 图6：公司经调整净利润持续增加 ............................................................................................................................................. 3 图7：分业务营收 ......................................................................................................................................................................... 3 图8：分业务毛利 ...............................................................................................................................................