固定收益专题：债市该如何应对资金利率近期的边际收敛

证券分析师 固定收益专题 债市该如何应对资金利率近期的边际收敛 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《从归因分析角度看国开国债利差》，2022.11.2 2.《10月百强房企销售表现如何》， 2022.11.1 3.《当前国债期货单边交易应如何选择合约》，2022.10.31 4.《硅料价格边际宽松利好相关光伏转债》，2022.10.31 5.《国开-国债利差会上行？》， 2022.10.30 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年11月3日 投资要点： 最近流动性收紧的原因主要可能包括以下几个方面：1.财政压力明显加大的背景下，财政支出速度放缓，同时地方债净融资在近期有所增加。2.部分省市税期延长至10月31日。3.人民币汇率破7.3，在汇率贬值的压力下，央行对于流动性的宽松政策可能会受到制约。展望未来，可关注10月投放的设备更新贷款在11月从央行获得再贷款报销情况。同时，随着近期美联储加息预期放缓，人民币汇率有望稳定在7.25-7.4区间，货币政策空间的制约可能会减弱。 未来资金压力来源主要有：1.资本外流压力可能加大；2.政府债发行的扰动，提前批专项债申报工作已经开展，不能完全排除年内会发行；3.当前依然处于刺激信贷投放阶段，后续如果信贷投放加速，也会导致资金利率中枢出现抬升。不过，考虑到当前货币政策基调依然宽松，投资者对后续也有降准或降息的预期，在政策宽松的背景下，资金利率即使上行也不会出现明显收紧的情况。因此资金中枢有小幅抬升的可能性，但不会明显收紧，7天资金利率可能会阶段性稳定在1.7-1.8%左右，或者呈现波动加大特征。 对于债券利率来说，影响因素有很多，比如未来经济的环比走势情况、宽信用进展情况、央行货币政策取向、资金利率演变、债券供需情况等等。而持续宽松的资金水平肯定是影响今年利率下行的主要因素之一。另外，在今年6月和9月，投资者曾较为担忧资金面可能收敛，债券因此出现了两次调整，在10月底前后，资金利率实际出现了边际收敛，但投资者本次的担忧情绪似乎并不明显，国债期货价格曾一度强势上涨，这里面虽然有投资者担忧宽信用进展缓慢、股市下跌等因素的影响，但资金利率的收敛与债市的明显上涨有点格格不入，因为此前投资者经常会担忧资金利率是否会边际收敛。 当然，本次资金利率的收敛也有一些原因，我们在前文中进行了总结。但需要注意，当前国内债券市场还有一个现象，即收益率曲线较为陡峭，特别是国债曲线。在资金利率收敛的过程中，面对较为陡峭的收益率曲线，看平收益率曲线是一个胜率和赔率双高的策略，但目前收益率曲线整体并未明显变平。这一点说明了投资者对未来资金重回宽松有一定的期待，或者也可以说明投资者期待未来央行降准或降息。另外，从浮息债和固息债利率的价格进行演算，可以发现投资者对于未来12月上旬的DR007均值的预期水平在1.6%左右，这相对于当下的资金利率来说有点乐观了。从利率互换来看，投资者预期未来3个月R007的平均水平在1.86%左右，这一预期虽然并未很乐观，但也并不悲观。 因此，这一现象值得我们警惕，如果未来短期资金利率水平不再回到三季度前后的宽松水平，那么当前偏乐观一点的情绪将会得到修正，收益率曲线有可能会出现小幅熊平的行情。而且，如果未来美债利率开始下行，中美利差开始收敛时，美债的吸引力将明显提升，届时资本外流压力有加大的可能性，这也会加大中短端债券的压力。 风险提示：货币政策超预期收紧、汇率波动超预期、财政压力超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.资金利率中枢近期有所上行4 2.短期债市的流动性展望5 3.债市投资应该如何应对7 4.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：银行间各期限利率4 图2：国债和地方债净融资额5 图3：浮息债隐含的投资者对未来的资金利率预期（单位：%，bp）8 图4：国债与国开曲线形态跟踪（单位：bp）8 表1：纳税申报延长时间的相关省市5 表2：10月以来各政府部门对于货币政策、汇率的相关表态6 表3：近期央行公开市场操作和政府债净融资情况7 1.资金利率中枢近期有所上行 自10月21日以来，资金利率因为多种原因出现边际收敛，整体中枢水平较三季度和国庆节后均有所提升。以DR007为例，今年3季度前后，7天资金利率的中枢水平在1.4-1.5%左右，而10月底前后，7天资金利率中枢上升到1.7%以上，虽然整体资金利率依然处于央行操作利率下方，资金水平整体保持宽松，但资金利率的小幅边际收敛也较为明显。 图1：银行间各期限利率 资料来源：Wind，德邦研究所 最近流动性收紧的原因主要可能包括以下几个方面：1.财政压力明显加大的背景下，财政支出速度放缓，同时地方债净融资在近期有所增加。2.部分省市税期延长至10月31日。3.人民币汇率破7.3，在汇率贬值的压力下，央行对于流 动性的宽松政策可能会受到制约。展望未来，可关注10月投放的设备更新贷款在 11月从央行获得再贷款报销情况。同时，随着近期美联储加息预期放缓，人民币 汇率有望稳定在7.25-7.4区间，货币政策空间的制约可能会减弱。首先，关于财 政压力。今年1-9月，广义财政赤字（一般公共预算+政府性基金）达7.2万亿元， 显著高于去年同期的2.6万亿元。同时，地方政府专项债已经基本于8月使用完 毕。新发的近5000亿地方政府专项债拨付到项目上可能还需要时间。同时，监管对于城投平台拿地的审核明显收紧，预计地方政府卖地收入可能还会再进一步下行。在这样的背景下，地方政府可能需要收缩财政支出从而保持财政平衡。其次，部分省市在疫情背景下将缴税期延长至10月31日，甚至如果因为部分原因纳税 人无法在10月31日完成缴税，缴税期限还可后延。在这样的背景下，缴税带来的流动性收紧的压力并不能立刻缓解。 图2：国债和地方债净融资额 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：纳税申报延长时间的相关省市 省 10月纳税申报期限延长至10月31日的市县 延期原因 公告时间 四川省 甘孜州泸定县雅安市石棉县 叙永县 地震灾后重建地震灾后重建疫情影响 2022/9/142022/9/22 2022/10/25 云南省 西双版纳 疫情影响 2022/10/17 内蒙古自治区 疫情影响 2022/10/21 江苏省 南通市泰州市 疫情影响疫情影响 2022/10/212022/10/21 广东省 广州市 疫情影响 2022/10/24 河南省 郑州市、开封市、洛阳市、新乡市、平顶山市、焦作市、漯河市舞阳县、漯河市临颍县、许昌市、鹤壁市、商丘市梁园区、商丘市城乡一体化示范区、商丘市宁陵县、商丘市柘城县、商丘市虞城县、商丘市夏邑县、三门峡市湖滨区、三门峡经济开发区、三门峡市城乡一体化示范区、三门峡市渑池县、三门峡市义马市、南阳市方城县、南阳市镇平县、南阳市南召县、周口市、信阳市固始县、信阳市淮滨县等地 疫情影响 2022/10/24 福建省 福州市 疫情影响 2022/10/25 青海省 疫情影响 2022/10/25 资料来源：各省市税务局，德邦研究所 2.短期债市的流动性展望 展望11月的流动性。如果我们假设MLF续作时缩量3000亿，财政支出-财政收入（未考虑专项债资金使用）弱于季节性3000亿，专项债资金在11月投放5000亿，预计整个11月流动性冗余在2000亿-3000亿之间，流动性的松紧的主要影响因素是MLF续作和财政支出。目前从高频数据和10月PMI来看，10月经济可能复苏较为有限。同时房地产和城投平台债务风险也未能缓解。股票市场较为低迷。在这样的背景下，央行仍有很大必要性要维持流动性宽裕以支持实体经济。但央行也要兼顾汇率的稳定性。流动性趋势性持续收紧的可能性较小。但由于财政、汇率压力带来的阶段性收紧的现象可能依然会持续。同时，也要关注 10月投放的约1100亿设备更新中长期贷款资金可能在11月以再贷款形式获得 央行报销。今年年内仍有超过5000亿的再贷款资金额度未能使用完毕。同时，10 月发行的近5000亿地方政府专项债也有望逐步的拨付到项目上。这些都构成11月的流动性投放。因此，我们对于11月的流动性整体上并不很悲观，再贷款利率可能成为DR007波动的隐含上限，DR007波动区间可能上行至1.7%-1.8%，波动可能会加大。而到今年年底，一个市场关注较低的因素是7500亿的特别国债的 到期续作情况。至今尚未公布12月到期的7500亿如何续作。如果按市场化发行续作，那这会进一步加大国债的供给，并使得国开-国债利差维持低位。而如果通过定向发行形式续作，那么对市场的影响就会小很多。如果不续作，就意味着7500亿流动性回流银行间市场，对于银行间市场流动性构成补充。 未来资金压力来源主要有：1.资本外流压力可能加大；2.政府债发行的扰动，提前批专项债申报工作已经开展，不能完全排除年内会发行；3.当前依然处于刺激信贷投放阶段，后续如果信贷投放加速，也会导致资金利率中枢出现抬升。不过，考虑到当前货币政策基调依然宽松，投资者对后续也有降准或降息的预期，在政策宽松的背景下，资金利率即使上行也不会出现明显收紧的情况。因此资金中枢有小幅抬升的可能性，但不会明显收紧，7天资金利率可能会阶段性稳定在1.7-1.8%左右，或者呈现波动加大特征。 表2：10月以来各政府部门对于货币政策、汇率的相关表态 日期机构具体内容 2022/10/11中国人民银行 2022/10/11中国人民银行 2022/10/13中国人民银行 中国人民银行货币政策司发表文章《深入推进汇率市场化改革》，文章指出，下一步，人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，全面贯彻新发展理念，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚定不移深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。持续推进多层次外汇市场体系建设，进一步提高外汇市场的深度和广度，引导企业和金融机构树立风险中性理念。综合施策，稳定预期，坚决抑制汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 中国人民银行调查统计司原司长盛松成表示，预计年底前，人民币汇率仍会在7.0至7.3范围内徘徊。央行两次下调金融机构外汇存款准备金率，并将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，均有助于放缓人民币汇率的贬值速度。 易纲在今年第四次G20财长和央行行长会议发言中介绍了中国经济形势和货币政策立场，表示中国物价水平基本稳定，人民银行将加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。易纲对G20债务处置共同框架的落实进展表示欢迎，表示中方将继续与各方共同做好落实工作，私人部门债权人应按可比方式参与，并欢迎IMF关于在支付领域建立新的全球公共基础设施、增强国际货币体系韧性的提议。易纲感谢各方支持人民银行牵头制定G20关于金融支持高碳行业有序转型的政策框架以及《2022年G20可持续金融报告》，期待继续与各方推进G20可持续金融工作。从货币金融环境看，我国是近年来少数坚持实施常态化货币政策的主要经济体。稳健的货币政策为稳增长、 中央金融系统代表团新闻发言稳物价、稳就业、稳国际收支创造了良好的金融环境。坚持金融服务实体经济的宗旨。实施好稳健的货币政 2022/10/21 人潘功胜 策，强化跨周期和逆周期调节，为促进经济增长、扩大就业、稳定物价、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。引导金融资源更好地支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节，以高质量的金融服务促进中国经济的高质量发展。深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2022/10/24银保监会强调人民币长期走强趋势不变，并且在实体经济创新发展、稳步转型的背景下，资