固定收益定期：紧货币+宽信用，不常见的组合

固定收益定期 紧货币+宽信用，不常见的组合 近期流动性持续处于紧平衡状态。2023年初以来，资金进一步收紧，R007与DR007作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月20日 大部分时间都在政策利率2%以上，上周🖂（2月17日），DR007上升至2.25%， 而R007更是上升至2.72%，显著高于政策利率。资金收紧的背后，一方面是信贷大规模投放；另一方面是央行货币投放相对有限。春节以来，央行累计回笼资金 1.34万亿元，高于2022年和2021年同期的7200亿元和3800亿元。央行相对审慎的操作是资金收紧的主要原因之一。 资金收紧的同时，信用却大幅宽松。在资金收紧的同时，信用却在大幅宽松。1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿元，单月新增创下历史新高。从高频数据来看，票据利率依然高位震荡，6个月国股转帖票据利率依然处于2.3%左右的水平，显示信贷投放节奏并未明显放缓。而信贷持续的快速投放，导致资金需求攀升，增 加银行负债端压力。银行负债端不足，一方面需要增加同业存单等产品融资规模，另一方面也降低了大行等资金供给能力。这与央行相对审慎的操作一同形成了资金收紧的态势。 当前“紧货币+宽信用”的组合在历史上较为罕见。由于银行间市场和实体经济融资市场通过金融体系相连通，因而货币市场宽松往往能够通过降低银行融资成本传递到信用宽松，这也是现代信用货币体系之下货币政策传导的方式，因而货币与信用通常呈现出同步运行的态势，即“宽货币+宽信用”，或者“紧货币+紧信用” 的组合。我们在经验数据上也能够看到，资金价格R007与信贷同比多增存在显著的负相关性，存单利率与贷款利率之间在绝大部分时间内是同向运行的。但近期却出现明显的例外，信贷大幅度扩张的同时资金价格却在攀升，贷款利率持续下降的同时，存单等银行负债成本却在持续上升。资金趋紧意味着银行负债成本的上升，而银行依然愿意在接受低贷款利率的情况下投放贷款，这主要是因为政策压力之下的信用扩张。虽然这种扩张持续性难以判断，但随着信贷投放规模的扩大，银行经营压力将越来越明显。2022Q4银行净息差已经下降至1.91%的历史低位，如果负债端成本上升，存款端成本下降，那么银行净息差将以更快速度收缩，这将导致银行面临更为显著的经营压力。 未来不同“紧货币+宽信用”的不同演进方向决定了债市的不同走势。由于金融体系承受能力的不可持续，紧货币+宽信用并非常态，未来存在集中演变可能：1）宽信用带动实体经济较为显著的回升，通过推升融资需求提升利率，在经济进入景气阶段后，将政策演变到“紧货币+紧信用”阶段。这种状况事实上需要实体经济融资需求强劲回升，经济高景气作为前提，但从目前高频数据来看，尚无明确证据表明经济会进入高景气阶段。2）紧货币掣肘宽信用，导致实体融资在冲量后回落，转变为弱信用和紧货币。这实际上是2022年央行一直坚持的操作，只是由于财政存款扰动，紧货币并未成为现实。而如果融资需求未能有效恢复，这可能在2023年再度出现。3）为了推动信用更有效的宽松，央行宽松货币，实施宽货币+宽信用组合。例如央行通过进一步降息等举措降低银行负债成本，推动宽松更为顺畅的向信用投放传递。这个事实上是更为常规的货币政策操作。考虑过去几年实体经济各部门不同程度的存在资产负债表损伤，短期回到1）状态的可能性有限。而更有可能的是，如果货币宽松不足，政策组合可能进入到“货币紧平衡+弱信用”，这意味着货币政策框架延续2022年态势不发生改变，信用扩张将成为脉冲式而非趋势。或者如果货币能够有效宽松，则会进入到“宽货币+宽信用”组合。“货币紧平衡+弱信用”则意味着利率区间震荡，因而在高点应该买入。而“宽货币+宽 信用”则意味着应该增配利率，在信用开始自发的明显回升后抛出。 当前情况下，我们继续建议增配信用债和短端利率，信用策略方面短端可以考虑下沉资质，而长端则可以相对稳健。利率走势可能在经济数据更为明确，两会政策信号确定后出现趋势性走势，因而当前利率可能继续震荡，建议增配短端。而当前 环境下，各地稳增长压力较大，需要保护区域性金融稳定，因而短期内城投打破刚兑可能性有限，特别是市场普遍关注的弱资质地区，公开债偿债更是在政府的重点监控范围内。而由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险。因而，我们认为短端可以适当的下沉资质。风险偏好较高则可以选择天津城投、甘肃公航旅、云南高速等主体一年期以内债券，或可获得相对较高票息收益，风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体，或者安徽等地AA+主体，利差收益或也在150bps以上，久期可以在1-2年左右。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：从专项债分配看省会首位度》2023- 02-19 2、《固定收益定期：资金紧平衡，机构拉久期——流动性和机构行为跟踪》2023-02-18 3、《固定收益点评：成交低迷，半数以上为城投拿地— —23M1土地成交数据盘点》2023-02-17 4、《固定收益点评：超量续作、资金回暖与短债机会 2023-02-16 5、《固定收益专题：从各地预算报告看化债》2023-02- 15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、紧货币+宽信用，不常见组合的影响与前景4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、当周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：当周信用债、城投债发行量均增加，净融资量均增加11 4.2二级市场12 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：资金价格已经上升至政策利率之上4 图表2：央行公开市场资金投放相对审慎4 图表3：较为罕见的出现资金价格上升的同时信用同时扩张5 图表4：存单利率和贷款利率走势较为罕见的出现背离5 图表5：存单利率上升可能导致银行净息差下降5 图表6：贷款利率下降意味着银行净息差可能还会创历史新低5 图表7：信用利差存在进一步压缩空间6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：当周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行2601.2亿元，较上期环比增加54.05%12 图表30：城投债发行1139.1亿元，较上期环比增加57.16%12 图表31：当周高估值与低估值成交前10个券12 图表32：中证转债与万得全A走势13 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表36：转债价格中位数15 图表37：全市场加权平均纯债溢价率15 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表39：修正后百元平价溢价率15 图表40：累计待发行转债数量与规模15 图表41：新增待发行转债数量与规模15 一、紧货币+宽信用，不常见组合的影响与前景 近期流动性持续处于紧平衡状态。2022年9月以来，随着财政存款停止同比少增，资金逐步向政策利率附近回顾。而2023年初以来，资金进一步收紧，R007与DR007大部分时间都在政策利率2%以上，上周🖂（2月17日），DR007上升至2.25%，而R007更 是上升至2.72%，显著高于政策利率。资金收紧的背后，一方面是信贷大规模投放；另一方面是央行货币投放相对有限。春节以来，央行累计回笼资金1.34万亿元，高于2022 年和2021年同期的7200亿元和3800亿元。央行虽然在资金价格阶段性上冲时会增加资金投放，例如上周🖂（2月17日），以及前一周后半周（2.6-2.10）等，但总体上投放量不大，当周（2023.2.13-2023.2.17）依然净回笼1780亿元。央行相对审慎的操作是资金收紧的重要原因。 图表1：资金价格已经上升至政策利率之上图表2：央行公开市场资金投放相对审慎 %央行7天逆回购利率R007DR0073.5 3 2.5 2 1.5 1 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 202320222021 2023年春节 2021-112022-022022-052022-082022-112023-2023-01-062023-02-062023-03-062023-04-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金收紧的同时，信用却大幅宽松。在资金收紧的同时，信用却在大幅宽松。1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿元，单月新增创下历史新高。从高频数据来看，票据利 率依然高位震荡，6个月国股转帖票据利率依然处于2.3%左右的水平，显示信贷投放节奏并未明显放缓。而信贷持续的快速投放，导致资金需求攀升，增加银行负债端压力。银行负债端不足，一方面需要增加同业存单等产品融资规模，另一方面也降低了大行等资金供给能力。这与央行相对审慎的操作一同形成了资金收紧的态势。 当前“紧货币+宽信用”的组合在历史上较为罕见。由于银行间市场和实体经济融资市场通过金融体系相连通，因而货币市场宽松往往能够通过降低银行融资成本传递到信用宽松，这也是现代信用货币体系之下货币政策传导的方式，因而货币与信用通常呈现出 同步运行的态势，即“宽货币+宽信用”，或者“紧货币+紧信用”的组合。我们在经验数据上也能够看到，资金价格R007与信贷同比多增存在显著的负相关性，存单利率与贷款利率之间在绝大部分时间内是同向运行的。但近期却出现明显的例外，信贷大幅度扩张的同时资金价格却在攀升，贷款利率持续下降的同时，存单等银行负债成本却在持续上升。 图表3：较为罕见的出现资金价格上升的同时信用同时扩张图表4：存单利率和贷款利率走势较为罕见的出现背离 %亿元，6MMA %1年AAA存单收益率% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 R007贷款同比多增（右轴）40007 30006 20005 4 1000 3 0 2 -10001 -20000 金融机构贷款平均利率（右轴） 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 2018-012019-022020-032021-042022-052013-122015-112017-102019-092021-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 这种背离产生的背后更多是政策压力之下的信用扩张。资金趋紧意味着银行负债成本的上升，而在经济恢复初期，信贷需求并非十分强劲。因而银行依然愿意在接受低贷款利 率的情况下投放贷款，这主要是因为政策压力之下的信用扩张。虽然这种扩张持续性难以判断，但随着信贷投放规模的扩大，银行经营压力将越来越明显。2022Q4银行净息差已经下降至1.91%的历史低位，如果负债端成本上升，存款端成本下降，那么银行净息差将以更快速度收缩，这将导致银行面临更为显著的经营压力。 未来不同“紧货币+宽信用”的不同演进方向决定了债市的不同走势。由于金融体系承受能力的不可持续，紧货币+宽信用并非常态，未来存在集中演变可能：1）宽信用带动实体经济较为显著的回升，通过推升融资需求提升利率，在经济进入景气阶段后，将