营收端受考试周期扰动，AI赋能利润端显著提升

粉笔（02469.HK） 营收端受考试周期扰动，AI赋能利润端显著提升 证券研究报告|半年报点评 2024年08月25日 具体事件：2024H1公司营收同减3.08%至16.30亿元，经调整净利润同比增长21.20%至3.49亿元。公司发布2024半年度报告，2024H1实现收入16.30亿元，同比增长3.08%；归母净利润2.78亿元，同比增长240.88%；经调整净利 润3.49亿元，同比增长21.20%，收入端受事业单位考试错期+行业竞争加剧小幅下降。 行业需求维持高景气，量价齐升有望驱动业绩增长。宏观环境就业压力下，招录类考试需求持续增长，据新京报数据，2024年国考过审人数达303.3万人，同比增长16.8%，招录比达77:1（去年同期为70:1）；据中公教育数据，2024年省考联考人数超15.5万人，同比增长2.11%，人数增长以及竞争加剧拉动考培相关需 求，此外中短期看公司预计财政考试需求亦有望增强。拆分来看：2024H1培训业务实现营收13.79亿元，yoy-3.11%，其中在线学习产品/线上大班课/小班课（线上+OMO）/专项课&推广课分别实现营收0.65/2.66/10.26/0.23亿元，预计其中OMO小班课保持可观增长；图书销售实现营收2.52亿元，yoy-2.96%。目前线下 买入（维持） 股票信息 行业教育 前次评级买入 08月23日收盘价（港元）3.00 总市值（百万港元）6,717.21 总股本（百万股）2,239.07 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股7.69 股价走势 营运中心达202家，线上App平均月活用户达920万，8月C端AI产品落地后 系统大班课提价31%至1280元，量价齐升有望带动公司收入稳健增长。 C端AI产品落地，赋能教学提质增效。公司凭借多年线上化经验持续深耕数字化教学，24H1公司研发投入1.1亿元，公司自主研发的AI智能批改系统持续领先行业，AI面试点评、出题和解析等功能均已上线，平均使用率达90%左右，教师平均回复时间缩短75%，教师人效较2021年提升275%，师均收入贡献持续提 升。8月公司推出面向C端的AI助手并搭载于拳头产品系统班中，可提供考情分析、分数预测、实时督学提醒、报考个性化指导等功能。公司自研粉笔垂域大模型在言语、资料、常识、判断、数量多方面表现均优于市面上主流通用大模型产品，整合先进技术与优质教研服务资源，助力教师降本增效+学生用户体验。 技术赋能下盈利能力持续提升。在AI等降本增效战略下，FY24H1公司运营效率 30% 14% -2% -18% -34% -50% 粉笔恒生指数 持续优化，整体毛利率同比提升3.3PCTs至54.2%，分业务来看，培训服务毛利率同比提升4.0PCTs至57.9%，图书销售毛利率同比微降0.8PCTs至33.6%。报告期内管理/销售/研发费用率同比变动-8.8/+1.6/-1.9PCTs至18.8%/19.7%/6.6%，管理/研发费用率受益员工股份支付减少有所下降，销售费用率主要由于公司战略性增加营销费用有所增长，经营利润率主要受毛利率改善拉动同比提升至16.6%（yoy+12.4PCTs），剔除股权激励费用的经调整净利率同增4.3PCTs至21.4%，中长期看随规模效应持续显现盈利水平仍有可观改善空间。 线上+线下协同效应持续体现，中长期成长可持续。公司核心优势在于多层次线上优质产品对学员需求的全面覆盖，教研教学优势奠定卓越口碑，渠道端布局抖音等提供视频直播课程，进一步增加用户粘性+拓展新客规模，线上化趋势中长期可支撑线上培训成长性，同时线上线下充分联动在招生和教学等多角度相互赋能， 预计未来OMO授课模式可逐步建立与同行线下培训的差异化竞争优势。截止 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师顾晟 执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 分析师刘书含 执业证书编号：S0680524070007邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 2024H1公司合约负债约2.12亿元（较期初增长41.9%），临近考试季公司预付课 销量增加，充分验证公司核心竞争力，招录考培+技能考试需求持续增长背景下，公司作为线上+线下全面布局的优质龙头有望充分受益，中长期成长可持续。 投资建议：短期看公司业绩受考试错期及行业竞争加剧集中度下降影响，中长期看行业需求保持强劲利好龙头发展，AI赋能下公司经营效率有望持续提升，根据2024半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现经调整净利润 5.6/6.7/8.0亿元，同增24.8%/20.7%/19.8%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、招录考试时间不规律变化、业绩不及预期等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,810 3,021 3,083 3,367 3,725 增长率yoy（%） -18.0 7.5 2.0 9.2 10.6 经调整净利润（百万元） 190.1 445.1 555.4 670.2 802.9 增长率yoy（%） -76.9 134.1 24.8 20.7 19.8 EPS最新摊薄（元/股） -0.93 0.08 0.14 0.19 0.25 净资产收益率（%） - 14.9 19.4 21.1 27.7 P/E（倍） -3.0 33.1 20.4 14.8 11.3 P/B（倍） - - - - - 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 1、《粉笔（02469.HK）：全年业绩亮眼，中长期成长可持续》2024-03-30 2、《粉笔（02469.HK）：盈利水平超预期，品牌力持续加强》2024-02-28 3、《粉笔（02469.HK）：业务复苏可观，盈利显著改善 2023-08-31 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1290 1830 8923 8959 6915 营业收入 2810 3021 3083 3367 3725 现金 1047 672 8434 8256 6152 营业成本 1445 1451 1461 1579 1718 应收票据及应收账款 16 31 0 29 5 研发费用等其他 197 251 247 253 279 其他应收款 71 106 75 123 96 销售费用 517 674 694 707 745 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 544 471 401 438 469 存货 94 61 70 96 76 财务费用 33 -29 9 10 11 其他流动资产 61 961 344 455 587 利息收入 9 42 3 3 4 非流动资产 343 292 402 268 235 其他非经营性损益 -2026 8 26 27 26 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 130 124 99 40 2 营业利润 -1950 207 296 406 526 无形资产 1 0 0 -0 -0 其他收益及亏损 -95 -2 3 3 4 其他非流动资产 213 168 303 228 233 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 1634 2123 9326 9227 7150 利润总额 -2046 205 299 409 530 流动负债 725 781 796 966 725 所得税 -42 -16 -7 -11 -23 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 -2087 189 305 420 553 应付票据及应付账款 239 334 138 436 179 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 486 448 658 531 545 归属母公司净利润 -2087 189 305 420 553 非流动负债 11772 73 6956 6267 4432 EBITDA -2096 143 308 419 541 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） -0.93 0.08 0.14 0.19 0.25 其他非流动负债 11772 73 6956 6267 4432 负债合计 12496 855 7753 7233 5157 少数股东权益 0 0 20 20 20 股本 2648 15104 15104 15104 15104 资本公积 -4509 -4325 -4020 -3599 -3599 主要财务比率 留存收益 -10863 1268 1573 1993 1993 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 负债和股东权益 1634 2123 9326 9227 7150 营业收入(%) -18.0 7.5 2.0 9.2 10.6 营业利润(%) 5.4 110.6 43.1 37.2 29.6 归属于母公司净利润(%) -2.0 109.0 62.0 37.6 31.6 获利能力毛利率(%) 48.6 52.0 52.6 53.1 53.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) -74.3 6.2 9.9 12.5 14.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 19.2 14.9 19.4 21.1 27.7 经营活动现金流 -84 0 806 399 264 ROIC(%) -224.7 11.5 3.7 5.2 8.8 净利润 -73 0 305 420 553 偿债能力 折旧摊销 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 765.0 40.3 83.1 78.4 72.1 财务费用 0 0 9 10 11 净负债比率(%) -105.4 14.5 -43.3 -51.3 -49.9 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.8 2.3 11.2 9.3 9.5 营运资金变动 0 0 525 -10 -271 速动比率 1.7 2.3 11.1 9.2 9.4 其他经营现金流 -11 0 -33 -21 -29 营运能力 投资活动现金流 -37 -912 81 121 31 总资产周转率 1.5 1.6 0.5 0.4 0.5 资本支出 2849 -11692 6909 -630 -1797 应收账款周转率 260.3 128.5 303.1 230.6 220.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.2 5.1 6.2 5.5 5.6 其他投资现金流 -2886 10781 -6828 751 1828 每股指标（元） 筹资活动现金流 -85 -74 6875 -699 -2398 每股收益(最新摊薄) -0.93 0.08 0.14 0.19 0.25 短期借款 0 0 -8 -10 -12 每股经营现金流(最新摊薄) -0.04 0.00 0.36 0.18 0.12 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) -4.85 0.57 0.70 0.89 0.89 普通股增加 0 0 20 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 -553 P/E -3.0 33.1 20.4 14.8 11.3 其他筹资现金流 -85 -74 6863 -689 -1834 P/B -0.6 4.9 4.0 3.1 3.1 现金净增加额 -206 -986 7763 -178 -2104 EV/EBITDA -8.1 37.4 15.1 9.8 8.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 免