Jackson Hole峰会后，再看美联储2024降息预期

报告发布日期 Jackson Hole峰会后，再看美联储2024降息预期 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫8月末，23年度的全球央行峰会再度在美国小镇Jackson Hole召开。经历了8月以来又一轮美债收益率反弹和美元指数上冲之后，当下货币政策预期又来到关键隘口：不仅年内一致预期的加息终点正在接近，转眼就要进入2024，美联储掉头降息的预期何去何从，美债收益率是否继续higher for longer，对于宏观预期和资产定价的中长期趋势、中枢而言，或许更加重要。这篇报告，我们也跳过数据、政策的即期变化，在基本面趋势和峰会释放的政策信号当中，尝试对2024启动降息这个关键命题和假设展开初步的分析探讨。 ⚫今年的央行峰会主题定位“全球经济的结构性变迁（The Structural Shifts in GlobalEconomy）”，而自新冠大流行后，市场讨论最为广泛的两个结构性变迁问题即是：-1）通胀还能否完美回归2%的货币政策目标，也即长期通胀中枢是否上移？-2）继而，利率超预期高位横盘，“更高更久（higher for longer）”是否已是利率的新常态？-3）经济的结构性变迁是否定义了经济新的中性利率水平？ 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn ⚫上述三个问题，可以直接落实到三项定量的指标：-1）长期通胀预期：22年加息效果显著，长期通胀预期得到了较好的锚定。这也意味着市场所担心的长期通胀中枢上移，目前并不具备充分的论据支撑。；-2）中长期均衡利率（名义值，由参考美联储利率点阵图的longer run）：在大流行后始终没有修正，维持在2.5%的名义值水平；-3）中性利率r*（实际值，对经济影响中性的实际利率水平）。第1和第3个变量的加总，决定了我们对于长期当中的均衡利率水平的估计。上述指标目前的状态和趋势并未给出利率将会“higher for longer”的清晰证据。因此，市场聚焦以经济结构性变迁为主题的23年Jackson Hole峰会，会否在美联储官方政策信号层面上，围绕上述指标给出新的判断。然而在本次峰会上，主要央行的发言并未给出太多增量信息和政策信号，保持战略模糊。特别是围绕上述关键变量，市场担心的央行政策面上修指引没有在会上出现。 8月美国就业数据点评：劳动力供给继续修复，带动就业市场放缓和软着陆2023-09-067月美国CPI点评：如何理解7月美国CPI及美债利率上冲2023-08-13美国再工业化：在岸、近岸投资贸易的新趋势和影响：——美国韧性与衰退（2）2023-08-127月美国FOMC点评：High for Longer2023-07-31美国韧性与衰退（1）：房地产反弹，该看淡衰退了吗？2023-07-09 ⚫欧洲美元、联邦基金利率期货等各类定价均显示，市场预计美联储将在2024年进入降息周期。我们认为，在软着陆情形下，2024降息命题的逻辑支撑，可能正是基于前述的中性利率-长期通胀-名义利率框架： ⚫-1）名义政策利率-通胀=实际政策利率，实际政策利率＞r*则货币政策发挥限制性作用，差值越大则限制性越强。-2）如果通胀持续稳定下行，即使名义政策利率不再上升（到达加息终点），实际政策利率也将随通胀向下而持续走高，产生增强的政策效果。-3）如果中性利率r*不发生上移，跟随通胀下行节奏的稳步降息，才能够维持政策利率与r*差分的稳定，继而保持稳定的限制性政策效果。 ⚫当前政策利率或已超越中性利率水平，这也是美联储当前屡次强调对当前政策水平感到满意（已经来到限制性区间）的基础。对于美国当前的r*水平，各方看法并不统一。但是显然更加重要的是美联储的看法，我们仍然可以从政策表达和信号释放的草蛇灰线之中，大致感知美联储对于支撑远期降息合理性的决策逻辑的铺垫。 ⚫由于名义通胀更容易受到短期能源品价格等因素影响出现高波动，我们以趋势较为稳定的核心通胀，作为通胀的度量。则当前美国核心CPI中期增速下行趋势已经较为清晰，领先指标提示通胀的权重分项大概率持续趋势回落，使得未来核心CPI维持回落趋势的概率升高。 ⚫对未来的政策作出一种情景假设：通胀维持趋势下行，中性利率r*不上调的情形下，实际政策利率将跟随通胀下行趋势而走高。这样，在0.2%和0.3%的核心通胀环比假设下，如果希望在24年维持1%的实际政策利率，则24全年分别需要约200bp和70bp的降息。 风险提示 通胀韧性的风险。经济硬着陆的风险。假设发生变化影响测算结果的风险。 目录 当前市场聚焦与峰会关键内涵：挑战长期利率中枢之问.................................4 本次峰会中主要央行对上述关键指标保持战略模糊........................................6 政策含义：再看2024降息预期......................................................................6 当前政策利率或已超越中性利率水平..................................................................................7权重分项拖拽核心通胀趋势下行.........................................................................................8何以维持稳定的限制性政策效果？.....................................................................................9 风险提示......................................................................................................10 图表目录 图1：22JH峰会前后标普500和纳指走势...................................................................................4图2：22JH峰会前后10y美债收益率走势（%）.........................................................................4图3：密歇根大学5y通胀预期、10y盈亏平衡通胀率（%）........................................................5图4：美联储SEP中长期均衡利率指引、美元5y5y OIS（%）...................................................5图5：r*估计：纽约、达拉斯、里士满联储（%）........................................................................5图6：FFR利率期货定价及隐含加/降息次数（2023.9.6）...........................................................7图7：SOFR定价及隐含加/降息次数（2023.9.6）.......................................................................7图8：名义政策利率-短期通胀预期（%）.....................................................................................7图9：名义政策利率-滚动12个月核心通胀（%）........................................................................7图10：CPI房租及领先指标环比（%）........................................................................................8图11：CPI二手车及领先指标环比（%）....................................................................................8图12：超级核心通胀环比（%）..................................................................................................9图13：核心CPI和实际利率路径（%）：核心CPI增速假设=0.2%............................................10图14：核心CPI和实际利率路径（%）：核心CPI增速假设=0.3%............................................10 8月末，23年度的全球央行峰会再度在美国小镇Jackson Hole召开。经历了8月以来又一轮美债收益率反弹和美元指数上冲之后，当下货币政策预期又来到关键隘口：不仅年内一致预期的加息终点正在接近，转眼就要进入2024，美联储掉头降息的预期何去何从，美债收益率是否继续higher for longer，对于宏观预期和资产定价的中长期趋势、中枢而言，或许更加重要。 本届峰会主题为“全球经济的结构性变迁（The Structural Shifts in Global Economy）”，这篇报告，我们也跳过数据、政策的即期变化，在基本面趋势和峰会释放的政策信号当中，尝试对2024启动降息这个关键命题和假设展开初步的分析探讨。 当前市场聚焦与峰会关键内涵：挑战长期利率中枢之问 今年的央行峰会主题定位“全球经济的结构性变迁（The Structural Shifts in Global Economy）”，而自新冠大流行后，市场讨论最为广泛的两个结构性变迁问题即是： -1）通胀还能否完美回归2%的货币政策目标，也即长期通胀中枢是否上移？ -2）继而，利率超预期高位横盘，“更高更久（higher for longer）”是否已是利率的新常态？ -3）经济的结构性变迁是否定义了经济新的中性利率水平？ 由此，8月美债收益率大幅上行，除了财政（美债供给）的因素外，对Jackson Hole峰会提供利率“higher for longer”叙事新的官方背书，也是美债近期走势沉重的可能原因之一。毕竟，22年峰会后美股大跌、美债收益率上冲的记忆对市场来说并不久远（图1、2）。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 上述三个问题，可以直接落实到三项定量的指标： -1）长期通胀预期； -2）中长期均衡利率（名义值，由参考美联储利率点阵图的longer run）； -3）中性利率r*（实际值，对经济影响中性的实际利率水平）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免