利率走廊调整的国际经验

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■各国利率走廊如何构造？利率走廊指央行利用对商业银行等金融机构提供的存贷款便利机制设定一个利率操作，从而稳定基准利率和银行间系统流动性。各国利率走廊主要分为两种类型：对称走廊模式和非对称走廊模式。非对称模式的极端情况为利率下限模式（地板模式），即政策目标利率与利率走廊的下限一致。08年金融危机以来，除瑞典、澳大利亚等国家继续保持对称利率走廊以外，采用非对称利率走廊的欧元区、英国、日本等经济体逐渐转向地板模式。 ■利率走廊调整时，上限和下限如何变化？1）对称式利率走廊系统中，上限和下限调整保持同步。2）非对称式利率走廊系统中，一般情况下上限和下限同时调整，但幅度和方向可能不同；特殊情况下可能单独调整利率走廊上限或者下限；地板利率走廊系统中单独调整利率走廊下限较为常见。 ■利率走廊调整如何影响基准利率？1）上下限同时调整：对称式利率走廊中基准利率将同步变动；非对称式走廊中如果上下限调整同向，政策目标利率和市场基准利率沿相同方向调整；地板式走廊中下限变动方向将决定市场基准利率的变动方向。2）只调整上限或者下限：非对称式走廊中央行单独调整走廊上限/下限一般伴随着政策目标利率的同步调整，进而引导市场基准利率同向变化；地板式走廊中单独调整上限对于市场基准利率影响不大，单独调整下限则会引起市场基准利率同向变化。3）利率走廊不变时，政策目标利率也可能调整。 ■国际经验有哪些启示？基于对各国利率走廊变动的历史回顾，我们发现多数情况下，上限和下限的浮动是一致的，但在非对称型利率走廊系统中，会出现仅调整利率走廊上限或者下限的情况。具体实践中，如果市场基准利率靠近下限，央行可能先调整下限，然后牵引资金利率和利率走廊上限，反之则选择先调整上限。4月3日央行下调超储利率（利率走廊下限）表明央行有意引导资金利率中枢下移。参考国际经验，央行通过下调利率走廊下限，可能存在引导市场基准利率进一步下降的意图，同时未来走廊上限也存在下调的合理性。 ■风险提示：货币政策超预期，债市波动超预期。 cvvvvvcccvcTable_Tit le 2020年05月07日 利率走廊调整的国际经验 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 肖雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100004 xiaoyu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 历史上违约的信用债处臵结果如何？ 2020-05-06 今年房地产还会放松吗？ 2020-05-05 探索中国的利率体系 2020-05-04 全面解读基础设施REITs 2020-05-04 结构性存款大幅增长的背后 2020-04-29 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 各国利率走廊如何构造？ ................................................................................................... 3 2. 各国利率走廊调整的花式操作 ............................................................................................ 4 2.1. 利率走廊调整时，上限和下限如何变化？ .................................................................. 4 2.2. 利率走廊调整如何影响基准利率？ ............................................................................ 6 3. 国际经验有哪些启示？....................................................................................................... 7 图表目录 图1：利率走廊系统图示......................................................................................................... 3 图2：对称利率走廊模式图示.................................................................................................. 3 图3：地板利率走廊模式图示.................................................................................................. 3 图4：加拿大对称型利率走廊变动（%） ................................................................................ 4 图5：欧元区利率走廊变化（%） ........................................................................................... 5 图6：瑞典利率走廊变化（1994年-2000年）（%）................................................................ 5 图7：美国倒挂地板式利率走廊系统（%） ............................................................................. 5 图8：挪威地板式利率走廊系统（%） .................................................................................... 6 表1：主要经济体当前利率走廊模式 ....................................................................................... 4 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4月3日央行下调超额存款准备金利率（简称超储利率）37个BP至0.35%，继2014年5月提出“利率走廊”概念以来首次下移走廊下限。参考国际经验，利率走廊通常如何调整？调整之后，基准利率又会如何变动呢？ 1. 各国利率走廊如何构造？ 所谓利率走廊（Interest Rate Corridor），指的是央行利用对商业银行等金融机构提供的存贷款便利机制设定一个利率区间，从而稳定基准利率和银行间系统流动性。通常利率走廊体系中包括4个利率：1）上限，一般为央行对商业银行的再贷款（再贴现）利率；2）下限，一般为商业银行在中央银行的超额准备金利率；3）关键政策利率；4）市场基准利率。 图1：利率走廊系统图示 资料来源：王立元等（2019），安信证券研究中心整理 通过构建利率走廊，央行可以把同业拆借利率等短期市场基准利率限定于走廊的范围内。当同业市场流动性充裕，资金利率低于利率走廊下限时，商业银行选择将盈余资金存入央行，使得资金利率逐步回升至利率走廊下限以上；反之，当同业市场流动性紧张，资金利率高于利率走廊上限时，商业银行选择从央行借入资金，使得资金利率逐步下降。 从实践中看，各国利率走廊主要分为两种类型：对称走廊模式和非对称走廊模式。在对称模式中，央行设定的政策目标利率处于利率走廊的中央位臵，和央行存贷款利率差额相等；在非对称模式中，央行设定的政策目标利率虽然处于利率走廊中，但不在中间位臵。非对称模式的极端情况为利率下限模式（地板模式），即政策目标利率与利率走廊的下限一致，此时央行通过大量提供流动性，使得准备金供给曲线交于准备金需求曲线的水平而非下降区域。现实操作中，如果利率走廊中政策利率趋近于存款利率，即可近似理解为地板系统。 图2：对称利率走廊模式图示 图3：地板利率走廊模式图示 资料来源：Kahn（2010），安信证券研究中心整理 资料来源：Kahn（2010），安信证券研究中心整理 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 自上世纪90年代以来，加拿大等成熟市场国家逐步确立起显性的利率走廊体系1。2008年金融危机之后，除瑞典、澳大利亚等国家保持对称利率走廊以外，采用非对称利率走廊的欧元区、英国、日本等经济体逐渐转向地板模式。 表1：主要经济体当前利率走廊模式 经济体 利率走廊基本建立时间 早期利率走廊模式 当前利率走廊模式 加拿大 1994年 对称式 地板式 瑞典 1994年 非对称式 对称式 澳大利亚 1997年 对称式 对称式 新西兰 1999年 对称式 非对称式 挪威 2001年 对称式 非对称式 欧元区 1999年 非对称式 地板式 英国 2001年 对称式 地板式 日本 2008年 对称式 地板式 美国 2008年 对称式 倒挂非对称式 资料来源：各国央行，安信证券研究中心整理 2. 各国利率走廊调整的花式操作 我们基于利率走廊系统在9个主要经济体的实践进行回顾和梳理，主要关注两个问题：一是利率走廊调整时，上限和下限如何变化？二是利率走廊调整如何影响基准利率？ 2.1. 利率走廊调整时，上限和下限如何变化？ 具体分为两种情形： 1）对称式利率走廊系统 上限和下限调整保持同步。对称式利率走廊宽度一般比较稳定，下限和上限的浮动保持一致，即走廊下限向下（上）调整时，走廊上限也做相应的调整，不存在谁牵引谁的问题。如果央行基于政策需要调整利率走廊宽度，会采取同时对称调整走廊上限和下限的操作方式。典型经济体如加拿大2。 图4：加拿大对称型利率走廊变动（%）3 资料来源：加拿大央行，安信证券研究中心 1 参考资料：马俊等（2015），《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，中国人民银行工作论文。 2 2020年3月23日起，加拿大转为“地板式”非对称走廊系统。 3 2009年4月21日至2010年6月5日期间利率走廊收窄至25个基点。 012345671999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020政策目标利率 利率走廊上限 利率走廊下限 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2）非对称式利率走廊系统 一般情况下上限和下限同时调整，但幅度和方向可能不同。如果央行出于政策需要调整利率走廊宽度，可能采取同向不同幅或者不同向的方式同时调整利率走廊上限和下限，典型经济体如1994年-2000年间的瑞典。 图5：欧元区利率走廊变化（%） 图6：瑞典利率走廊变化（1994年-2000年）（%） 资料来源：欧洲央行，安信证券研究中心 资料来源：瑞典央行，安信证券研究中心 特殊情况下可能单独调整利率走廊上限或者下限。1）仅调整下限：2009年1月初，欧元区市场基准利率（欧元隔夜libor）一度降至利率走廊下限（2%）附近，利率走廊实际处于非对称状态。欧央行在维持利率走廊上