金融服务行业：来自美国经验的启示,城镇化、利率市场化与资产证券化兴起

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 行业报告 2013年09月02日 行业报告 金融服务 [table_research] 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 研究助理： 牛播坤 Tel： 010-66500825 Email： niubokun@hczq.com 研究助理： 周笑雯 城镇化、利率市场化与资产证券化兴起：来自美国经验的启示 华创证券首席经济学家 巴曙松研究员/牛播坤/周笑雯 投资要点 行业评级 行业评级： 推荐 评级变动： 维持 1. 资产证券化是20世纪最重要的金融产品创新之一。历经四十余年发展，资产证券化产品在交易结构、基础资产、定价方法等方面日渐成熟，规模可与公司债市场匹敌。从美国资产证券化市场发展路径看：1）资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道；2）利率市场化是资产证券化兴起的催化剂；3）信托法律关系的完善是大规模发展的必要条件；4）投资银行持续创新产品设计使其更能为投资者接受。 2. 在改善居住条件、刺激房地产发展的大背景下，美国资产证券化的产生与利率市场化密切相关。上世纪60-70年代美国利率市场化进程中，存款搬家、金融脱媒，主要发放住房抵押贷款的储贷协会资产负债错配严重，流动性面临压力。化解储贷协会流动性风险成为1968年美国会通过《住房与城市发展法案》允许发行住房抵押贷款担保证券的直接动因。 3. 对现金流的重新分配、信托税收优惠和基础资产管理是资产证券化产品交易结构创新的核心。美国先后出现了无分级设计的转手证券、抵押贷款担保债券、可加工现金流、有税收优惠的MBS以及对资产池现金流进行主动管理的债务抵押证券等多种交易结构。资产证券化产品的基础资产也由住房抵押贷款扩展至商业地产贷款、其他信贷资产、有稳定现金流的非信贷资产，并出现了二次证券化等复杂产品。 4. 资产证券化产品的发展为美国金融行业带来了新的机遇，产品设计、发行承销、做市等服务成为投资银行的收入增长点。信用增级安排拓展了投资者范围，联储、财政部、银行、基金、保险、养老金等机构均是资产证券化产品的主要持有人。 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 中信证券 推荐 海通证券 推荐 行业表现对比图(近12个月) 2012/8/29～2013/8/29-5%5%15%25%35%12/812/1113/213/5沪深300金融服务 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《相似而又不同的两轮金融改革》 2013-07-10 《资金成本视角下的大资管格局》 2013-05-10 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告 2 / 26 目 录 一、美国资产证券化市场：规模可与公司债市场匹敌 ............................................................... 4 二、资产证券化兴起的背景：利率市场化与金融机构资产负债表错配 ................................... 6 （一）住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈 ....................................................... 6 （二）利率市场化改革启动，储贷协会资产负债错配严重，面临流动性风险 ............... 7 （三）成立政府信用担保机构，发行住房抵押担保证券 ................................................... 8 三、从现金流转付到资产池主动管理，资产证券化产品交易结构推陈出新 ........................... 9 （一）1970年至1986年，早期资产证券化交易结构较为简单 ...................................... 10 1. 住房抵押贷款转手证券MPT：产品期限极其不确定 ............................................... 10 2. 抵押贷款担保债券CMO：首次引入分级思想 .......................................................... 11 （二）1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征 .................................... 12 1. 住房抵押贷款支持证券MBS：基础现金流可再分配 ............................................... 12 2. 债务抵押证券CDO：资产池内产品可进行主动管理 ............................................... 13 四、从信贷资产到未来现金流，资产证券化基础资产范围不断拓展 ..................................... 15 （一）RMBS的基础资产演变：从机构担保贷款到非机构担保贷款、次级贷款 ......... 15 （二）CMBS出现，基础资产从个人住房贷款拓展至商业房屋贷款 ............................. 18 （三）CLO兴起，房屋贷款以外的其他信贷资产进入基础资产池 ................................ 19 （四）跳出信贷资产，基础资产池拓展至有稳定现金流的各类资产 ............................. 20 五、信用增级是资产证券化产品不可或缺的设计安排 ............................................................. 21 （一）内部增级 ..................................................................................................................... 21 （二）债券保险 ..................................................................................................................... 21 （三）母公司担保、备用信用证 ......................................................................................... 21 （四）政府支持企业GSE担保 ........................................................................................... 21 六、资产证券化为金融市场注入新的活力 ................................................................................. 22 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告 3 / 26 图表目录 图表1 1980-2012年美国未到期债券规模，千亿 ................................................................. 5 图表2 1980-2012年美国未到期债券部分品种比例 ............................................................. 5 图表3 1996-2012年美国新发行债券规模，千亿 ................................................................. 5 图表4 1996-2012年美国新发行债券部分品种比例 ............................................................. 5 图表5 1985-2012年美国ABS产品发行规模，亿 ............................................................... 6 图表6 2000-2012年美国未到期ABS产品比例结构 ........................................................... 6 图表7 1930s美国刺激房地产市场相关政策 ........................................................................ 6 图表8 1965-2013年美国住房市场规模、自有率 ................................................................. 7 图表9 1963-2012年美国新建住房销售规模 ......................................................................... 7 图表10 1961-1986年美国CPI同比变化 .............................................................................. 8 图表11 美国政府住房贷款监管体系 .................................................................................... 9 图表12 美国资产证券化产品交易结构不断创新 .............................................................. 10 图表13住房抵押贷款转手证券MPT交易结构 ................................................................. 10 图表14 1970-1985年住房抵押贷款转手证券MPT发行规模，亿 ................................... 11 图表15 抵押贷款担保债券CMO交易结构 ....................................................................... 11 图表16 1983-1993年美国抵押贷款担保债券CMO发行规模，亿 .................................. 12 图表17 REMICs的分级方法 ................................................................................................ 13 图表18 1987-2012年REMICs