2024年7月第二周利率债周观点：国际利率走廊的比较经验

我国央行对利率走廊存在新的要求 7月8日，央行公告拟开展临时隔夜正、逆回购操作，意味着“收窄利率走廊”或已进入实操阶段。比较来看，其他主要经济体的利率走廊宽度与资金利率波动幅度小于我国；随着利率市场化改革的继续深入，美、欧、日等主要经济体央行利率走廊机制的优化与完善进程或将提供一定借鉴。 美联储利率走廊在更替中发展 金融危机前美联储走廊系统下限为0%，上限为贴现率，到2008年6月宽度约为225bp。金融危机后，由于刺激政策充裕了市场准备金，超额准备金利率成为利率走廊上限；而后隔夜逆回购利率成为下限，走廊宽度20-25bp。 引入准备金余额利率后，走廊收窄至仅10bp，有效联邦基金利率波动减小。 欧洲央行利率走廊在非对称收窄中等待回归 欧央行利率走廊宽度变化是参考重点，以边际贷款便利（MLF）利率为上限、存款便利利率（DFR）为下限,主要再融资操作（MRO）利率为基准，市场利率围绕基准利率上下波动。2020年以来，市场利率受大规模刺激政策提供超额流动性影响偏离走廊下限，随降息周期开启有望实现回归。 日本央行创新利率走廊机制 2008年，日本央行通过创设临时存款补充便利支付超额准备金利息0.1%、下调补充借贷便利利率至0.3%，构造了20bp的走廊区间；此外，日本央行采用YCC政策、辅以预期管理等措施设定长债利率走廊，虽然效果直接，但对市场定价机制、央行资产负债表与信用均有一定负面影响。 各经济体利率走廊有何启示 1）以存贷性质的政策利率为限的传统利率走廊易遭信用风险与流动性冲击，未来或提升走廊市场化程度。2）我国稳健的货币政策或指导利率走廊在原有基础上改动优化。3）利率走廊需为常备以释放稳定信号，但临时工具亦能转正。4）政策过渡期，需对预期管理有理性认识。5)缩窄利率走廊利于平抑资金面波动。结合政策目标，我国或提高利率触及走廊上缘的容忍度。 当周利率债复盘 本周债市维持震荡，收益率涨跌不一。其中短债收益率回调，长债有所走强。本周受周一央行宣布重启正回购操作影响，市场预期对于调控资金面的影响较大，结合计划操作利率为OMO非对称加减点，表明央行对于短端资金上行的容忍度更高，短债回调明显。下半周公布的通胀、社融等数据显示出当前实体需求仍然疲软，基本面弱复苏持续，对债市长端有所支撑。 周观察 （1）人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。（2）6月CPI同比0.2%，环比-0.2%；PPI同比-0.8%，环比-0.2%。（3）6月社融规模增长3.3万亿，新增人民币贷款2.13万亿，M2同比增长6.2%。 下周债市展望 综合来看，下周三中全会的具体情况以及央行后续操作将是影响债市走势的重点。结合此前，央行再度发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响。而会议召开的实际情况也将增大市场情绪波动，预计下周债市整体或维持震荡。综上，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期长债利率将保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。 风险提示：警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。 1.每周一谈：国际利率走廊的比较经验 市场聚焦央行动态，利率市场化改革再入关注视野。人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛提出，“要进一步健全市场化的利率调控机制，可考虑以某个短期操作利率为主要政策利率，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”,对我国目前的短端利率调控机制提出了新的构想。7月8日，央行公告拟开展临时隔夜正、逆回购操作，或是利率走廊改革进入实质阶段的信号。理解欧、美、日等主要经济体央行利率走廊机制的演变，有助于研判我国利率市场化改革的可行路径，以及利率走廊收窄对市场的潜在影响。 图表1：央行近期关于利率走廊的表述 1.1我国央行利率走廊的建设与现状 1.1.1我国利率走廊的建设是渐进的过程 2013年初，央行即已创设了目前的正式利率走廊上限——常备借贷便利（SLF）； 而人民银行设立利率走廊机制的规划始于2014年。央行与IMF研讨会报告《货币政策新问题——国际经验和对中国的借鉴》提出：第一步“在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布”；第二步“继续收窄事实上的利率走廊”； 第三步“建立一个正式的利率走廊”并“继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊”。 此后，央行持续探索SLF作为走廊上限的作用：一方面便利SLF的使用，适用范围从大中型金融机构向中小金融机构扩展，建立起电子化操作机制和担保品框架；另一方面于2015年3月和11月两次大幅下调SLF操作利率，事实上的利率走廊上限成立。其中11月调降时，央行明确表示“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定下调分支行常备借贷便利利率”，赋予了SLF利率走廊上限的职能。而超额准备金利率（IOER）代表银行间机构将资金存入央行的利率水平，构成了传统的政策利率下限，在2020年4月迎来与7天逆回购利率、SLF利率的不对称同步下调，下移了市场利率波动中枢。直至2022年9月，央行首次在对政策利率体系的描述中提及利率走廊机制，释放了维护资金面稳定的信号。而2024年6-7月央行行长陆家嘴讲话及启用临时正、逆回购的通知，被认为是进一步收窄利率走廊的举措。 图表2：我国利率走廊形成机制历程（%） 从具体机制来看，央行货币政策通过主要政策利率锚定货币市场利率的中枢，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导；而利率走廊是为了实现政策目标利率控制的辅助工具，重点在于防止利率波动过大，影响货币政策意图的传达和市场稳定。实践中，我国货币市场利率总体运行稳定，但也存在月末、税期等时间的季节性波动加剧现象；SLF操作量自超额准备金利率下调后显著降低，实际使用率处于低位。 我国央行对利率走廊存在新的要求。据央行行长潘功胜在今年陆家嘴论坛的讲话，我国的利率走廊“初步成形”，“总体上宽度是比较大的”；相比之下，其他主要经济体的利率走廊宽度与资金利率波动幅度小于我国。参考各国经验，这一机制应如何设计与优化？走廊收窄将如何影响市场利率水平？ 图表3：利率走廊宽度与调整（BP） 图表4：SLF操作量与操作利率（亿元，%） 1.2美联储利率走廊：更替中发展 1.2.1贴现率如何成为美联储“走廊系统”上限：2003-2008 为实现短期利率调控目标，美联储以联邦基金目标利率为主要政策利率，并设置上下限目标，使联邦基金有效利率（EFFR）在这一目标区间内波动。2008年金融危机前，美联储基于“稀缺准备金”设计政策框架，“走廊系统”初具雏形：1）下限方面，对超额准备金不支付利息，即利率为0%；因此银行尽量避免超额储蓄，银行间准备金维持较低的总量水平。美联储通过正、逆回购以及买卖国债等公开市场操作即可实现利率调控效果。2）上限方面，美联储设立发挥“最后贷款人”作用的贴现窗口，储备银行董事会经联邦储备委员会审查和决定后设定贴现率。 然而，贴现率在2003年以前长期未发挥上限作用，EFFR多数时间在贴现率上方运行。这是因为，存款机构因“污名效应”不愿意在贴现窗口借款，而且申请贴现需要筛查是否频繁借款、证明已用尽市场替代品和禁止转贷，这些规定防止了对较低贴现率的套利行为。 2003年1月起，美联储废止上述限制，抬高贴现率100bp，使其高于当期EFFR，并将其细化为一级信贷和二级信贷（不符合一级信贷条件机构，额外加点50bp），贴现利率和0%超额准备金利率构成了美联储“走廊系统”的雏形；但实际上，由于公开市场操作手段能有效达成联邦基金利率目标，下限并不具备实际作用，使得这一走廊的宽度由贴现率主导，经历了较大变化。在2003年6月-2008年6月之间，该走廊一开始以中枢利率1%为轴，形成200bp的空间；而后EFFR向上限持续靠拢，空间扩张到2006年的625bp，再到2008年6月缩窄至225bp。 图表5：2003年前贴现率长期低于EFFR（%） 图表6：2003年起贴现率成为美联储利率走廊上限（%） 1.2.2贴现率的失锚与IOER的失灵：2008-2013 2008年金融危机期间，流动性危机下贴现率的“污名效应”再度显现，2008年6月末起，EFFR多次上穿一级信贷上限，“走廊系统”受到挑战。为了应对金融危机，美联储启动了量化宽松（QE1）政策，大规模购买国债、机构债和抵押贷款支持证券（MBS），直接导致了银行准备金的急剧增加。2008年10月初，美联储开始以0.8%的利率支付超额准备金利息（IOER，12月降至0.3%），意图基于“充足准备金”设计利率走廊下限，在流动性大量过剩的情况下，也能保持对短期利率的稳定控制。 然而IOER只面向在美联储有存款准备金账户的商业银行等，当时面临危机的政府支持企业（GSE，受国会支持实现特定目标的公司，如房地美和房利美）等手握过剩的流动性支持，却无法直接获得美联储的IOER利率。因此，GSE等机构以低于IOER的利率向银行提供资金，银行再将这些资金存入美联储，从而实现套利，使得EFFR立刻跌破IOER水平。原本应该作为利率走廊下限的超额准备金利率（IOER）成为了市场利率实际的上限，利率走廊亟待调整。 图表7：IOER脱离政策意图，成为事实上的利率上限（%） 1.2.3美联储利率走廊的完善与挑战：2013至今 为有效把控短端利率，2013年9月，美联储宣布隔夜逆回购协议操作（O/NRRP），并于2014年9月开始实施。通过O/N RRP，美联储向更大范围的市场参与者（包括货币市场基金、GSE、银行等）提供隔夜资金。如果市场利率低于隔夜逆回购利率（O/N RRP Rate），市场机构更倾向于与美联储进行逆回购操作，这意味着该利率实际上成为了美联储利率走廊的新下限，并且将调控范围覆盖至非银机构。 至此，以O/N RRP Rate为下限，IOER为上限的美联储利率走廊得到完善。2013年9月至2018年6月，这一走廊的宽度始终维持在20-25bp区间，EFFR中枢基本围绕利率走廊上下限的中值上下波动，较好地实现了框定短期利率波动的政策目的。 图表8：2013-2018区间EFFR中枢在利率走廊中线平稳运行 这一平衡在2018年二季度开始被打破。随着经济复苏、利率水平回升，美联储在2017年开始实施缩表计划，银行超额准备金规模大幅回落,推动市场利率水平不断抬升。在2018年3月O/N RPP加息至1.5%后，EFFR开始向上偏离利率走廊中线，直至2018年底触及IOER的利率顶部，并于2019年3月首次上穿IOER，9月二者利差倒挂已高达20bp，货币市场供需失衡加剧。美联储为此重启国债购买等措施释放流动性，以补充超储，缓解资金成本的超预期上升。在调控过程中，新冠疫情对市场形成冲击，使美联储迅速下降政策目标利率至0，重启量化宽松。 随着经济复苏，利率走廊继续重整完善：2021年7月，美联储统一法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）为准备金余额利率（IORB）,进一步明晰利率走廊的上限；下限继续设定为O/N RPPRate。在引入IORB后，利率走廊收窄至仅10bp，EFFR的波动明显减小，以至于在大部分时间保持固定，强调美联储对短端利率的调控作用。2023年7月，美联储上调了隔夜逆回购利率至5.3%，并将准备金余额利率提升至5.4%，利率走廊宽度维持10bp。同时，联邦基金目标利率区间上调至5.25%至5.5%，EFFR随之上升至5.33%，至今保持该水平不变。形态上，自IORB设立以来，EFFR一般稳定在利率走廊中轴的下缘，更靠近O/N RPP Rate。 从效果来看，IORB上限与O/N RPPRate下限构建的利率走廊通过市场化手段实现对资金利率的调控，通过简化制度设计传递清晰的政策信号，增强了对利率的把控能力；通过持续缩窄走廊区间，减