1H23业绩有所承压，期待旺季需求修复

2023年8月16日 公司研究 1H23业绩有所承压，期待旺季需求修复 ——桃李面包（603866.SH）2023年半年报业绩点评 要点 事件：桃李面包发布2023年半年报，1H23公司实现收入32.07亿元，同比增长0.03%，实现归母净利润2.92亿元，同比下滑18.46%，其中Q2实现收入 17.30亿元，同比下滑1.32%，实现归母净利润1.53亿元，同比下滑23.44%，业绩符合市场预期。 消费承压+去年同期高基数拖累Q2业绩，期待旺季需求修复。2023年Q2公司面包及糕点/粽子收入16.94/0.18亿元，同比变动-2%/+31%，核心的面包类业务收入增速仍有承压，一方面，整体消费环境仍有待改善，另一方面，公司去年同期有部分保供需求，收入基数相对较高。品类上看，醇熟等明星产品收入继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕等新产品收入呈现较高速增长，公司依旧在持续推新，丰富品牌矩阵。此外，粽子收入同比增长较好，端午节前夕，桃李蒸粽正式上市，产品一经上市迅速抢占了北方大部分市场份额，贡献增量业绩。展望下半年，随着暑期旅游旺季到来，以及公司新品推动，业绩有望持续改善。 华东区域收入增长减速，经营策略稳健推进。2023年Q2公司核心区域华北/东北/华东实现收入4.04/7.09/5.48亿元，同比增长4.65%/-4.59%/6.19%。从经销商数量上看，2023年Q2华北/东北/华东区域经销商数量为173/276/240个，同比净增加8/2/4个，华东市场收入同比增速放缓，推测系去年同期因保供导致基数较高，同时消费潜力未能充分释放。从单个经销商创收的角度上看，除华东区域外，各区域单个经销商创收均有下行压力。但公司维持经营定力，华东华南持续推动产能布局，期待未来收获成果。 盈利能力有所承压，期待改善空间。2Q23公司毛利率为23.08%，同比降低1.64pcts，Q2面粉价格有所反弹，同时糖价维持高位，此外华东地区上海工厂向青岛工厂搬迁亦会增加一定费用，但整体上原料成本环比变动幅度较为可控，工厂搬迁完成后，产能利用率有望逐步恢复正常，后期毛利率有望改善。2Q23公司销售费用率/管理费用率同比提升0.45/0.49pct至8.09%/2.04%，系收入增长降速后规模效应减弱。综上，2Q23公司实现归母净利率8.84%，同比降低2.25pcts。我们认为，公司成本仍有充足的下降空间，同时持续推新有望推升吨价，未来外围市场成熟有望带来整体退货率降低，公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：尽管短期消费有待复苏，但公司战略及经营稳健推进，产能及利润均有释放空间，我们维持2023-25年归母净利润预测为 买入（维持） 当前价：10.12元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)16.00总市值(亿元)：161.89 一年最低/最高(元)：8.91/14.69近3月换手率：29.76% 股价相对走势 10% 0% -11% -21% -32% 06/2209/2212/2203/23 7.97/9.84/11.32亿元，当前股价对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。 桃李面包沪深300 风险提示：原材料持续上涨，市场拓展不及预期，疫情反复。 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司盈利预测与估值简表 收益表现 %1M3M1Y相对1.33-4.44-20.53 绝对0.80-8.25-11.87 营业收入（百万元） 6,335 6,686 7,585 8,673 9,879 营业收入增长率净利润（百万元） 6.24%763 5.54%640 13.45%797 14.34%984 13.91%1,132 净利润增长率 -13.54% -16.14% 24.48% 23.51% 15.06% EPS（元） 0.80 0.48 0.50 0.62 0.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.47% 12.73% 15.06% 17.34% 18.65% P/E 13 21 20 16 14 P/B 2.0 2.7 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-15。2021-23年股本分别为9.5/13.3/16.0亿股 桃李面包（603866.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,335 6,686 7,585 8,673 9,879 总资产 6,017 6,622 7,126 7,631 8,202 营业成本 4,670 5,083 5,691 6,463 7,362 货币资金 339 279 455 520 593 折旧和摊销 141 153 177 216 247 交易性金融资产 551 301 300 100 0 税金及附加 70 73 83 95 109 应收账款 507 502 614 702 799 销售费用 552 543 622 711 790 应收票据 5 0 0 0 0 管理费用 111 131 137 156 178 其他应收款（合计） 35 60 38 43 49 研发费用 21 32 30 35 40 存货 173 202 199 226 258 财务费用 -11 11 19 23 23 其他流动资产 75 74 74 74 74 投资收益 3 -26 10 10 10 流动资产合计 1,708 1,451 1,774 1,762 1,876 营业利润 970 812 1,011 1,256 1,450 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 983 816 1,024 1,265 1,455 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 219 176 227 281 323 固定资产 2,236 2,762 3,374 3,637 3,909 净利润 763 640 797 984 1,132 在建工程 1,163 1,133 895 986 1,107 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 336 370 366 361 357 归属母公司净利润 763 640 797 984 1,132 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.80 0.48 0.50 0.62 0.71 其他非流动资产 322 396 531 531 531 非流动资产合计 4,308 5,171 5,353 5,868 6,326 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 1,082 1,596 1,837 1,955 2,132 经营活动现金流 1,014 1,066 974 1,184 1,362 短期借款 200 101 346 349 397 净利润 763 640 797 984 1,132 应付账款 499 531 569 646 736 折旧摊销 141 153 177 216 247 应付票据 0 9 0 0 0 净营运资金增加 -27 -67 239 73 84 预收账款 0 0 0 0 0 其他 136 340 -239 -90 -102 其他流动负债 1 1 1 1 1 投资活动产生现金流 -675 -920 -570 -501 -576 流动负债合计 1,006 1,040 1,328 1,446 1,623 净资本支出 -1,117 -899 -603 -703 -703 长期借款 0 300 300 300 300 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 199 199 199 199 其他资产变化 442 -21 33 202 127 其他非流动负债 8 7 7 7 7 融资活动现金流 -715 -207 -228 -618 -713 非流动负债合计 76 556 508 508 508 股本变化 272 381 267 0 0 股东权益 4,935 5,026 5,290 5,676 6,070 债务净变化 21 395 324 3 48 股本 952 1,333 1,600 1,600 1,600 无息负债变化 209 119 -84 115 129 公积金 2,190 1,902 1,715 1,813 1,926 净现金流 -376 -61 176 65 72 未分配利润 1,848 1,846 2,030 2,318 2,599 归属母公司权益 4,935 5,026 5,290 5,676 6,070 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 26.3% 24.0% 25.0% 25.5% 25.5% 销售费用率 8.71% 8.12% 8.20% 8.20% 8.00% EBITDA率 17.4% 15.4% 16.3% 17.0% 17.2% 管理费用率 1.76% 1.96% 1.80% 1.80% 1.80% EBIT率 14.9% 12.7% 14.0% 14.5% 14.7% 财务费用率 -0.17% 0.17% 0.25% 0.26% 0.23% 税前净利润率 15.5% 12.2% 13.5% 14.6% 14.7% 研发费用率 0.33% 0.47% 0.40% 0.40% 0.40% 归母净利润率 12.0% 9.6% 10.5% 11.3% 11.5% 所得税率 22% 22% 22% 22% 22% ROA 12.7% 9.7% 11.2% 12.9% 13.8% ROE（摊薄） 15.5% 12.7% 15.1% 17.3% 18.7% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 15.7% 12.8% 13.9% 15.0% 16.0% 每股红利 0.60 0.40 0.37 0.46 0.53 每股经营现金流 1.06 0.80 0.61 0.74 0.85 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 5.18 3.77 3.31 3.55 3.79 资产负债率 18% 24% 26% 26% 26% 每股销售收入 6.65 5.02 4.74 5.42 6.18 流动比率 1.70 1.40 1.34 1.22 1.16 速动比率 1.53 1.20 1.19 1.06 1.00 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 21.81 8.09 5.59 5.99 6.10 PE 13 21 20 16 14 有形资产/有息债务 24.41 9.75 7.09 7.60 7.81 PB 2.0 2.7 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA 8.6 13.9 13.6 11.6 10.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 5.9% 4.0% 3.7% 4.6% 5.2% 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未