疫情扰动经营有所承压，即饮新品蓄力旺季值得期待

香飘飘（603711） 证券研究报告 2022年08月19日 投资评级 疫情扰动经营有所承压，即饮新品蓄力旺季值得期待 事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入8.59亿元，同比下降 行业食品饮料/饮料乳品 6个月评级增持（维持评级） 当前价格12.81元 目标价格元 21.05%；实现归母净利润-1.29亿元，同比下降107.57%。其中，22Q2实现 营业收入3.64亿元，同比下降8.48%；实现归母净利润-0.70亿元，同比下降6.62%。 营收端，疫情等因素扰动销售承压，但环比逐步恢复，下半年即饮类产品蓄势发力。分产品看，公司冲泡类产品/即饮类产品分别实现营收4.53/3.88亿元,同比下降31.37%/5.94%。营收下滑主要系：①Q1冲泡旺季受疫情影响，且公司采取稳健备库策略，下滑幅度较大；②Q2部分重点销售区域物流发运不畅，终端动销减缓，销售承压。公司一方面调整重心，即饮产品持续推新蓄力夏日旺季，如Meco果汁茶芒果芭乐新口味、咸柠七、冻柠茶等，目前冻柠茶等试销反馈积极，值得期待；另一方面升级现有冲泡类 基本数据 A股总股本(百万股) 410.75 流通A股股本(百万股) 410.75 A股总市值(百万元) 5,261.65 流通A股市值(百万元) 5,261.65 每股净资产(元) 6.77 资产负债率(%) 36.27 一年内最高/最低(元) 18.04/10.82 产品，为中长期发展储能。分区域看，华东/西南/华中/西北/华南/华北/ 东北地区分别实现营业收入2.61/1.42/1.06/0.82/0.43/0.45/0.16亿元，同比减少32.99%/16.02%/26.42%/14.78%/26.90%/28.84%/13.77%。公司不断加快 渠道下沉，大力开发区县经销商，打造全国性销售网络。分渠道看，线下，一方面优化原有门店陈列及冰冻化建设，打造高势能门店；另一方面挖掘增量机会，开拓年轻化消费渠道。线上，公司拓展抖音、社区团购等新兴电商渠道，累计开发线上经销商307家。 利润端，原材料涨价成本端承压，提价及销售回暖有望改善公司盈利能力。公司22H1实现毛利率20.70%（-7.30pcts），销售/管理/财务/研发费用率分 作者 吴文德分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕联系人 zhaojie@tfzq.com 别为33.56%/12.11%/-2.71%/1.45%，同比变化+2.17/+3.72/-2.10/+0.14pcts， 净利率-15.04%（-9.32pcts）。公司毛利率下滑较多主要系原材料涨价所致， 股价走势 公司材料成本占比接近90%，其中，纸制品、塑料等包材成本上涨较多。 面对成本承压，公司于今年2月针对冲泡类产品中的经典、好料系列提价，幅度分别为8%和不到3%。该轮提价预计有望将逐步消化成本端压力，有效改善盈利能力。 夏季软饮料旺季来临，即饮板块新品发力成为公司下半年主旋律。我们认为公司即饮板块在经过培育后，在产品研发思路与渠道运营方面，均有较大改进。一是包装从杯装向PET瓶装做延伸，果汁茶PET瓶装等新品上市； 16% 9% 2% -5% -12% -19% -26% 香飘飘沪深300 Meco第二增长曲线有望培育成功，冻柠茶、咸柠七踩准0蔗糖0脂热点。 二是线上网络渠道愈加完善，开拓O2O、B2C、B2B等线上渠道。此外，年初提价对冲成本端压力，伴随销售端规模效应，盈利能力有望向好发展。 盈利预测：由于疫情冲击及原材料成本上涨，预计公司22-23年营收由55.75/68.81亿元下调至35.52/40.86亿元，同比增长2.48%/15.03%；归母净利润由4.89/6.06亿元下调至1.86/2.58亿元，同比增速-16.37%/+38.46%，EPS分别为0.45/0.63元，维持“增持”评级。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,760.85 3,466.26 3,552.32 4,086.11 4,658.89 增长率(%) (5.46) (7.83) 2.48 15.03 14.02 EBITDA(百万元) 557.39 336.25 280.66 377.79 443.82 归属母公司净利润(百万元) 358.36 222.54 186.12 257.71 309.69 增长率(%) 3.15 (37.90) (16.37) 38.46 20.17 EPS(元/股) 0.87 0.54 0.45 0.63 0.75 市盈率(P/E) 14.80 23.83 28.49 20.58 17.12 市净率(P/B) 1.87 1.78 1.71 1.62 1.52 市销率(P/S) 1.41 1.53 1.49 1.30 1.14 EV/EBITDA 12.82 16.17 11.16 9.85 5.54 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：新品销售不及预期，全国范围内疫情反复，食品安全等。 2021-082021-122022-042022-08 资料来源：聚源数据 相关报告 1《香飘飘-年报点评报告:冲泡基本盘韧性强，即饮板块静待旺季表现》2021-05-05 2《香飘飘-公司点评:冲泡发力助力高增，21年即饮板块恢复可期》2021-01-31 3《香飘飘-季报点评:产品矩阵不断丰富，业绩逐季改善可期》2020-11-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,394.23 2,163.00 1,603.07 1,010.27 2,256.28 营业收入 3,760.85 3,466.26 3,552.32 4,086.11 4,658.89 应收票据及应收账款 26.35 34.57 44.37 41.90 48.69 营业成本 2,399.31 2,301.70 2,508.32 2,849.82 3,204.94 预付账款 144.22 192.25 16.78 209.62 39.65 营业税金及附加 29.30 26.29 27.35 31.87 34.94 存货 154.06 156.54 207.06 204.20 250.48 销售费用 713.72 739.82 639.42 731.41 843.26 其他 964.77 320.06 657.03 685.66 634.96 管理费用 217.51 228.96 159.85 183.88 209.65 流动资产合计 2,683.64 2,866.43 2,528.30 2,151.65 3,230.06 研发费用 23.42 28.05 14.21 16.34 18.64 长期股权投资 0.29 2.30 2.30 2.30 2.30 财务费用 1.40 3.02 (0.02) (0.10) 0.07 固定资产 1,162.16 1,636.63 1,647.51 1,657.56 1,654.11 资产/信用减值损失 0.21 0.38 (0.36) (2.92) (3.57) 在建工程 449.90 121.53 108.92 113.35 98.01 公允价值变动收益 7.25 (5.85) (9.78) 10.00 (3.41) 无形资产 199.78 196.66 191.99 187.33 182.66 投资净收益 19.37 25.81 20.50 21.89 22.74 其他 242.09 187.80 170.63 167.39 186.59 其他 (116.49) (109.02) (25.73) (68.68) (43.65) 非流动资产合计 2,054.22 2,144.92 2,121.35 2,127.93 2,123.67 营业利润 465.85 227.09 218.56 312.60 375.28 资产总计 4,737.86 5,011.36 4,649.65 4,279.58 5,353.73 营业外收入 2.01 49.98 10.47 4.44 5.64 短期借款 798.00 1,217.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 12.46 3.76 0.38 0.45 0.46 应付票据及应付账款 382.51 345.55 699.59 519.50 887.11 利润总额 455.40 273.31 228.65 316.59 380.46 其他 638.46 381.61 798.64 429.74 924.53 所得税 97.05 50.84 42.53 58.89 70.77 流动负债合计 1,818.98 1,944.16 1,498.22 949.24 1,811.64 净利润 358.36 222.47 186.12 257.71 309.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 (0.07) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 358.36 222.54 186.12 257.71 309.69 其他 80.49 87.53 50.26 56.52 60.77 每股收益（元） 0.87 0.54 0.45 0.63 0.75 非流动负债合计 80.49 87.53 50.26 56.52 60.77 负债合计 1,899.47 2,031.69 1,548.48 1,005.76 1,872.41 少数股东权益 0.00 2.23 2.23 2.23 2.23 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 418.17 415.11 410.75 410.75 410.75 成长能力 资本公积 704.04 662.69 633.06 633.06 633.06 营业收入 -5.46% -7.83% 2.48% 15.03% 14.02% 留存收益 2,534.93 2,593.12 2,688.19 2,860.86 3,068.35 营业利润 5.85% -51.25% -3.76% 43.03% 20.05% 其他 (818.74) (693.48) (633.06) (633.06) (633.06) 归属于母公司净利润 3.15% -37.90% -16.37% 38.46% 20.17% 股东权益合计 2,838.39 2,979.67 3,101.17 3,273.83 3,481.32 获利能力 负债和股东权益总计 4,737.86 5,011.36 4,649.65 4,279.58 5,353.73 毛利率 36.20% 33.60% 29.39% 30.26% 31.21% 净利率 9.53% 6.42% 5.24% 6.31% 6.65% ROE 12.63% 7.47% 6.01% 7.88% 8.90% ROIC 54.34% 16.41% 11.08% 27.36% 18.09% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 358.36 222.47 186.12 257.71 309.69 资产负债率 40.09% 40.54% 33.30% 23.50% 34.97% 折旧摊销 136.73 155.87 66.41 70.19 73.45 净负债率 -21.01% -31.52%