光伏行业：国内需求筑底向上，出海中东瞄准高溢价市场

电力设备 证券研究报告|行业深度 2024年08月23日 光伏行业：国内需求筑底向上，出海中东瞄准高溢价市场 光伏行业现状：周期+成长逻辑并没有改变。1）当前，市场担忧主动去库时间过长，光伏行业成为纯周期行业。2024年装机需求可能进入“缓步增长”阶段。主动补库周期中极端的产能扩张，导致产业链价格快速下行。2）我们 认为，成长性依然是此轮光伏下行周期中重要的托底因素。目前需求端遇到的诸多问题均是光伏发电成长到主力能源中必然遇到的瓶颈和阵痛。只是这次 增持（维持） 行业走势 阵痛足够激烈，可能引发大规模出清，但同时也是光伏行业促生破坏式创新、改善行业格局、构筑技术壁垒的极佳机会。因此，光伏研究需要从供给端追踪高频数据，转变至跟踪需求数据、推导需求景气度的后续走势。我们认为，需 求端的成长性依然是影响行业的重要特征，是行业下行中重要的托底因素。 国际市场光伏需求展望：瞄准高溢价市场，光伏产能出海中东。中欧市场起量不增利，高溢价市场仍是利润突破口。2023年下半年光伏主产业链企业受价 格下行影响，均进入亏损区间。高溢价市场仍可保障一体化组件厂及产业链出海产能实现较强盈利。此外，东南亚绕道出口美国带来超额盈利，但绿色通道 10% 0% -10% -20% -30% -40% 电力设备沪深300 即将结束，因此产能出海中东成为出口美国新通道。布局中东理由： 1）打通渠道，维持高溢价市场份额。2024年7月16日，阳光电源宣布与沙特ALGIHAZ签约共建全球最大储能项目。同日，晶科能源和TCL中环也相继宣布重磅投资计划，项目均位于沙特。根据目前已公告信息，光伏产业链硅料 /硅片/电池/组件均已官宣出海中东，我们认为目标仍是出口高溢价美国市场。 2）中东各国能源转型，大力发展光伏产业。近两年来，中国光伏产品加速进入中东。2022-2023年，我国对中东和北非的光伏组件出口连续突破10GW，尤其是沙特、阿联酋两个国家增长迅速。以沙特为例，我国2022年对该国的 光伏组件出口额是3.1亿美元，后一年就达到13.4亿美元，沙特也成为中国组件第六大出口国。 国内市场光伏需求展望：内需、外需上量进行时。1）中国政府出台多项政策，支持光伏发电，尤其是解决消纳问题。2）大基地项目如火如荼，集采招标依 然火热。显示出内需的强劲增长，预计下半年招标情况可能再创新高，风光大基地所能增加的装机潜力有望开启新一轮光伏需求周期。3）国内组件出口同比稳增，单月稳定在20GW以上。分市场看，除了欧洲受到供应链价跌等因素影响出现跌宕，其他地区的组件需求依然维持高景气上升趋势。其中，亚太、中东等新兴市场实现同比翻倍增长。 风险提示：国内光伏装机需求不及预期风险，海外光伏装机需求不及预期风险，光伏产业链竞争格局恶化风险。 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师杨润思 执业证书编号：S0680520030005邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《电力设备：新型电力系统行动方案重点在网，7月国内新能源车渗透率再创新高》2024-08-11 2、《电力设备：浙江2.5GW海风项目获批核准，新能源车7月销量持续向上》2024-08-04 3、《电力设备：电网投资上调首超6000亿元，甘肃浙 江柔直已核准静待招标》2024-07-28 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 03800.HK 协鑫科技 买入 0.09 0.09 0.20 0.33 13.60 11.82 5.54 3.37 603806.SH 福斯特 增持 0.99 1.12 1.39 1.65 25.20 13.43 10.84 9.15 688223.SH 晶科能源 增持 0.74 0.76 0.99 1.10 10.20 9.20 7.08 6.39 688599.SH 天合光能 增持 2.55 3.99 4.54 3.56 9.70 4.29 3.76 4.82 002865.SZ 钧达股份 买入 3.57 6.55 12.50 16.45 14.40 6.13 3.21 2.44 600438.SH 通威股份 增持 3.02 0.55 1.68 3.44 7.20 35.10 11.45 5.58 重点标的 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、光伏行业现状：周期+成长逻辑并没有改变3 1.1光伏行业的成长性+周期性逻辑3 1.2市场担忧主动去库时间过长，光伏行业成为纯周期行业4 1.3成长性依然是此轮光伏下行周期中重要的托底因素5 二、光伏需求展望一：瞄准高溢价市场，光伏产能出海中东6 2.1中欧市场起量不增利，高溢价市场仍是利润突破口6 2.2东南亚绕道出口美国带来超额盈利，但绿色通道已结束7 2.3布局中东理由一：打通渠道，维持高溢价市场份额8 2.4布局中东理由二：中东各国能源转型，大力发展光伏产业10 三、光伏需求展望二：内需、外需上量进行时11 3.1中国光伏政策春风已至，目标解决消纳11 3.2大基地项目如火如荼，集采招标依然火热12 3.3组件出口仍在增加，单月稳定在20GW以上13 四、风险提示15 图表目录 图表1：2007-2023全球年新增光伏装机量趋势（单位：GW）3 图表2：光伏平价时代下利率周期和化石能源革命周期共振示意图4 图表3：传统工业库存周期，需求与库存错位共振4 图表4：光伏库存周期，被动补库和主动去库时间较长4 图表5：2023年至2024.07多晶硅致密料均价（元/kg）5 图表6：2023年至2024.07182Perc/TOPCon组件均价（元/W）5 图表7：2023年至2024.07182Perc/TOPCon硅片均价（元/片）5 图表8：2023年至2024.07182Perc/TOPCon电池片均价（元/W）5 图表9：2021.01-2024.06光伏产业链各环节净利润情况（单位：元/W）6 图表10：2021.01-2024.07光伏3大主流市场组件售价情况（中国数据统计Infolink各周报价中的低价，单位：美元/W）7 图表11：美国光伏贸易壁垒时间轴7 图表12：东南亚四国2021-2023出口美国组件额（单位：美元）8 图表13：2022-2026E美国本土电池组件产能预计（单位：GW，左图为电池产能，右图为组件产能）9 图表14：中国上市公司中东光伏产能布局计划，覆盖光伏全产业链9 图表15：2013-2022中东地区累计风光装机量10 图表16：2023至今我国对新能源发电提供的政策保障梳理11 图表17：2024年上半年光伏组件招标方定标详情，单位：GW13 图表18：2024年1-6月中国组件出口量，单位：GW13 一、光伏行业现状：周期+成长逻辑并没有改变 1.1光伏行业的成长性+周期性逻辑 平价上网后成长性显著：梳理全球光伏发展历史，我们可以将全球光伏发展历程总结为 2007-2012的“政策补贴期”，2013-2018的“逐步成长期”与2019至今平价上网实现 后的“需求爆发期”三个阶段。自2019-2020平价上网后，光伏行业经济性突破，成为了实现能源独立的新能源发电系统重要组成部分。虽然行业需求仍受补贴政策、利率周期、电力配送等影响，但整体向上趋势明显，持续十数年的新增装机量增长验证了其行业成长性。 图表1：2007-2023全球年新增光伏装机量趋势（单位：GW） 资料来源：BNEF，中国清洁机制发展基金，嘉兴市光伏行业协会，国家能源网，网易订阅，国盛证券研究所 周期性是影响行业景气度的主要特征：虽然需求端持续增长，但因为光伏行业的技术壁垒主要靠“生产中获得的knowhow”以及“后发优势叠加规模效应”，导致新技术突破 并使企业获得盈利后容易产生大规模的技术扩散，伴随而来是大规模的扩产潮。扩产后出现（产能过剩价格战、另外的新技术对老技术的迭代），从而进入下一个周期。因此，宏观上：光伏行业周期性明显，平价时代下利率周期和化石能源革命周期共振。 图表2：光伏平价时代下利率周期和化石能源革命周期共振示意图 资料来源：国盛证券研究所绘制 传统库存周期以及它的四个阶段：被动去库→主动补库→被动补库→主动去库。光伏行业特征是“量在价先，产能和库存决定了行业景气周期”，而量与价之间的距离也就对应着库存阶段的距离。 光伏库存周期主要变化在于需求端持续上升，导致企业产能扩张速度超越了需求容量。因此在此轮光伏周期中，被动去库和主动补库的幅度大但时间短，从而造成了被动补库的假性繁荣时间长，主动去库的行业下行周期长。 图表3：传统工业库存周期，需求与库存错位共振图表4：光伏库存周期，被动补库和主动去库时间较长 资料来源：国盛证券研究所绘制资料来源：国盛证券研究所绘制 1.2市场担忧主动去库时间过长，光伏行业成为纯周期行业 长期以来，市场普遍观点是光伏周期+成长共同影响着行业发展，而在当前周期中，由于2023年行业依然实现了较大规模的需求增长基数变大，市场普遍认为2024年开始装机需求可能进入“缓步增长”阶段。但在主动补库周期中出现的极端的产能扩张情况， 导致产业链行业价格进入了快速下行通道。 多晶硅致密料 图表5：2023年至2024.07多晶硅致密料均价（元/kg）图表6：2023年至2024.07182Perc/TOPCon组件均价（元/W） 280 230 180 130 80 30 1.9 1.7 1.5 1.31.3 1.1 0.9 0.7 182mm单面Perc组件182mm双面TOPCon组件 多晶硅致密料 4/Jan/236/Apr/235/Jul/234/Oct/234/Jan/2411/Apr/24 4/Jan/236/Apr/235/Jul/234/Oct/234/Jan/2411/Apr/24 资料来源：Infolink，国盛证券研究所资料来源：Infolink，国盛证券研究所 图表7：2023年至2024.07182Perc/TOPCon硅片均价（元/片）图表8：2023年至2024.07182Perc/TOPCon电池片均价（元/W） 182mmPerc硅片182mmTOPCon硅片182mmP型Perc电池182mmTOPCon电池 7 1.2 61.1 1 50.9 0.8 40.7 30.6 0.5 20.4 0.3 10.2 4/Jan/236/Apr/235/Jul/234/Oct/234/Jan/2411/Apr/244/Jan/236/Apr/235/Jul/234/Oct/234/Jan/2411/Apr/24 资料来源：Infolink，国盛证券研究所资料来源：Infolink，国盛证券研究所 需求持续增长并没有影响周期下行中光伏行业整体景气度下行的情况。因此，市场目前担忧光伏行业由于需求基数变大，导致其“成长性”影响力进一步缩小，供需矛盾下的“周期性”影响力进一步提升，导致行业成为纯周期行业。 1.3成长性依然是此轮光伏下行周期中重要的托底因素 我们判断，虽然行业盈利情况持续下行，但光伏行业的成长性依然存在，且是此轮光伏下行周期中重要的托底因素。目前需求端遇到的诸多问题（例如：中国市场消纳问题， 欧美双反问题等）均是光伏发电从非常小的比例成长到主力能源中，在技术并没有进步到覆盖全应用场景的情况下必然遇到的瓶颈和阵痛。只是这次阵痛足够激烈，可能引发大规模出清，但同时也是光伏行业促生破坏式创新、改善行业格局、构筑技术壁垒的极 佳机会。市场依然能够在需求现状下畅想到后续： 光储平价带来的发电经济性大幅领先； 破坏式创新技术重塑行业产能结构推动出清加速，以及高技术壁垒的建立； 解决消纳问题、储能技术问题后新能源装机突破环境受限瓶颈，从而大幅提升其在全球一次能源发电中的比例，进入到“只要有阳光能够照射、风力