中国股市记忆第六期：高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价

策略主题报告 证券研究报告 2024年08月23日 高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价——中国股市记忆第六期 近期市场维持“难有持续下跌，或有小幅反弹”状态，结构上依然呈现“磨人的高切低”。 对于本轮A股高切低行情，虽然主张处于高位的“高股息”奏效占据多数且切低虽还不明确是“新趋势”，但需要意识到相当一部分高股息品种或已回不去高位，剩下更多是高股息核心品种泡沫化。本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团或正在逐步进入推动高股息核心品种（银行+公用事业+电信服务+部分资源）泡沫化定价阶段。 高股息核心品种泡沫化定价定义：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移的前提下核心品种的股息率与10年期国 债收益率的差值收缩到0附近。 客观而言，参考日股高股息定价，若不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步下移，那么整体能否提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。在这个过程中，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略更多体现为波段属性，高股息持续缩圈预计将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。 近期，高股息缩圈背后可以看到当经济进一步下行影响到企业现金持有比例甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于成长逻辑的分红定价出现溃败，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧。我们目前维持基于稳定现金流+ROE中枢上移的公用事业是高股息最终胜负手。 当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益ETF为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右，若权益被动式长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募的高股息配置比例将逐渐向20%的仓位靠拢。需要提示的是：区别于公用事业，高股息中四大行领涨是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与四大行没有明显抛压等交易因素相关。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 相关报告透视A股：央地支出增速差 2024-06-25 更新——最新数据进一步环比下降重仓白酒的资金，流向哪 2024-06-23 里？2012年后日股的故事：安倍 2024-06-22 “出海潮”与巴菲特买点一个观察A股关键的新指 2024-06-19 标：央地财政支出增速差若M1没法看，那应该看什 2024-06-16 么？ zouzq2@essence.com.cn 2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期；海外货币政策变化超预期 内容目录 1.行情概览3 1.1.行情回顾3 1.2.市场特征4 2.宏观环境和产业政策6 2.1.经济特征6 2.2.产业政策8 3.海外市场11 3.1.海外宏观11 3.2.海外权益市场13 图表目录 图1.近一年各一级行业月度超额表现（%）(以Wind全A为基准)3 图2.7月中证1000和沪深300涨幅分解3 图3.交通、金融、能源涨幅居前3 图4.7月机构重仓指数表现基本持平沪深300（以起点为基准）4 图5.上证指数和沪深300指数换手率（%）4 图6.创业板指和中证500指数换手率（%）4 图7.近期北向资金流出，南向资金流入5 图8.当年全A隐含风险溢价（股债性价比）回落至7年90%分位水平5 图9.大类资产行情估值概览6 图10.7月制造业PMI主要分项略有下滑7 图11.7月中国大型企业PMI下滑至荣枯线下方，中小企业PMI下跌7 图12.7月建筑业业务活动预期下跌拉动分项走弱7 图13.7月服务业PMI新订单略有下滑7 图14.6月社融存量同比增速保持稳定8 图15.6月新增政府债券大幅增加，人民币贷款增加8 图16.6月全国就业整体形势基本保持稳定8 图17.近期核心产业赛道产业动向与重大事件（1/4）9 图18.近期核心产业赛道产业动向与重大事件（2/4)9 图19.近期核心产业赛道产业动向与重大事件(3/4)10 图20.近期核心产业赛道产业动向与重大事件(4/4)10 图21.美国7月非农远不及市场预期11 图22.美国7月失业率走高11 图23.美国7月制造业PMI显著萎缩12 图24.美国7月制造业PMI主要分项大多下滑12 图25.美国7月非制造业PMI显著反弹12 图26.美国7月非制造业PMI主要分项显著回升12 图27.欧元区7月通胀（%）继续反弹13 图28.欧元区7月Markit综合、服务业PMI重新呈下降态势13 图29.全球主要国家7月市场指数表现（截至7月31日）13 图30.标普500一级行业表现（7月）14 图31.海外行业龙头表现（%）（截至7月31日）14 图32.海内外各指数涨跌幅与PE(TTM)（截至7月31日）14 1.行情概览 1.1.行情回顾 非银金融＞国防军工＞金融＞消费者服务 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 万得全A 1.6 2.5 -5.6 -1.1 -2.2 0.4 -2.1 -12.6 9.7 1.4 1.0 -1.2 -5.1 0.3 上游周期 石油石化 -0.2 2.4 2.4 5.2 -3.6 -1.0 1.6 12.2 -3.7 4.9 -0.1 0.0 4.8 -5.8 煤炭 2.5 0.2 3.7 10.7 -0.7 6.6 2.7 19.4 -2.2 -5.3 -0.7 7.5 1.1 -9.0 有色金属 0.1 3.3 -1.9 0.4 1.2 -3.6 4.0 0.8 0.4 11.4 2.0 1.9 -1.5 -3.4 钢铁 -1.5 5.7 -0.9 1.4 1.7 -1.8 -1.4 5.7 -2.9 -0.9 1.0 -0.2 -3.3 0.5 基础化工 1.3 0.3 -1.3 -1.2 1.6 -2.4 0.3 -4.6 0.2 -0.1 3.5 -0.3 -3.6 -3.6 中游制造 电气新能 2.7 -3.6 -2.3 -3.9 -4.3 -3.6 2.3 -2.2 0.5 2.7 -1.7 1.4 -4.5 0.4 机械 6.5 -5.9 0.0 0.7 -2.8 2.7 1.2 -5.1 2.6 2.6 -1.2 -0.5 -0.8 -1.9 轻工制造 1.8 1.6 0.2 0.2 -0.4 0.4 -1.2 -1.9 -4.0 2.2 -1.4 -1.2 -6.2 -3.6 电力及公用 -3.0 -2.3 1.9 0.0 1.4 0.1 1.7 10.9 -7.1 2.2 0.7 4.0 5.9 1.0 交通运输 -4.0 3.9 -2.2 0.1 -0.1 0.8 -1.6 10.3 -4.9 -0.8 1.3 4.1 2.7 1.3 TMT 电子 -2.6 -3.8 1.5 -1.2 6.6 0.5 0.8 -10.5 6.4 -0.7 -1.5 0.0 7.6 1.2 通信 7.9 -9.4 2.1 2.3 -6.2 1.6 3.1 -1.7 8.5 2.0 0.6 -4.5 9.1 -2.3 计算机 -0.3 -8.5 2.4 -4.2 -2.8 2.4 0.0 -11.6 9.4 -0.4 -4.0 -5.6 0.2 -1.1 传媒 -3.3 -9.2 4.7 -6.0 -3.5 5.5 -0.5 -3.0 4.6 0.2 -6.7 -6.3 -2.9 -1.1 国防军工 2.0 -7.5 2.8 -0.6 -0.1 -0.3 0.1 -8.8 3.2 2.7 -2.6 3.9 0.9 5.1 消费 医药 -5.6 -3.4 0.9 5.0 3.8 2.6 -2.4 -5.9 0.9 -3.5 1.6 -2.6 -3.0 0.2 食品饮料 0.5 6.8 0.0 -1.1 -0.5 0.4 -2.5 2.5 -1.2 0.1 -0.2 -2.4 -5.2 -2.4 农林牧渔 2.0 3.8 -2.5 -1.4 2.6 2.3 0.8 -0.4 -4.0 1.3 -1.9 5.8 -5.7 -0.5 纺织服装 2.5 3.0 0.3 2.1 1.2 0.6 0.9 1.5 -7.6 1.6 -1.3 0.9 -3.9 -6.9 汽车 8.4 3.8 -2.2 2.2 4.8 2.7 -4.4 -3.9 4.9 3.6 1.0 -1.9 2.7 0.8 家电 11.4 -1.7 2.0 1.3 -1.4 -0.9 1.7 11.4 -0.2 1.1 6.9 -1.2 0.0 -1.5 商贸零售 -1.5 5.4 -2.7 2.2 -2.8 3.7 -2.4 2.6 -6.9 0.0 -2.9 -1.6 -7.0 1.9 消费者服务 -5.5 4.9 -5.8 -2.4 -6.2 2.3 -3.5 1.4 -1.4 -1.8 -6.3 -3.2 -6.9 3.7 金融地产 银行 -1.9 6.8 -0.7 3.9 -1.7 -2.6 1.5 18.9 -5.3 -1.5 3.8 4.2 4.8 2.1 非银行金融 -2.7 12.2 0.0 -0.6 0.5 -3.7 -1.2 9.3 -3.3 -7.3 1.4 -0.2 -0.5 6.8 房地产 -0.9 12.2 -0.9 -4.2 -4.8 -1.7 -4.1 4.2 -7.1 -4.8 -4.8 7.1 -8.0 1.0 建筑 -2.2 4.6 -4.5 0.5 -3.7 -2.0 0.2 9.7 -8.1 -0.6 -2.8 1.8 1.3 0.1 建材 0.6 7.5 -1.1 -0.8 -4.5 -4.2 -1.2 4.1 -5.2 -2.5 -0.5 1.0 -3.1 -1.1 综合 -3.0 1.1 -2.9 0.7 3.2 3.6 2.7 -1.6 -10.5 -2.2 -8.7 -3.3 -10.3 4.1 综合金融 -2.3 7.2 -1.0 -0.6 0.2 -0.7 -1.0 5.6 -0.4 -10.5 2.0 -5.2 -2.1 4.1 图1.近一年各一级行业月度超额表现（%）(以Wind全A为基准) 881001.WICI005001.WICI005002.WICI005003.WICI005005.WICI005006.WICI005011.WICI005010.WICI005009.WICI005004.WICI005024.WICI005025.WICI005026.WICI005027.WICI005028.WICI005012.WICI005018.WICI005019.WICI005020.WICI005017.WICI005013.WICI005016.WICI005014.WICI005015.WICI005021.WICI005022.WICI005023.WICI005007.WICI005008.WICI005029.WICI005030.WI 资料来源：Wind,国投证券研究中心 7月国内经济复苏仍在过程中，A股震荡下行，行业轮动较快，沪深300强于中证1000。交通、金融、能源等板块涨幅居前。 行业表现：7月大盘强于中小盘，交通、金融、能源涨幅居前 图2.7月中证1000和沪深3