类比2020年茅指数抱团：高股息料将迎来泡沫化定价

相关报告透视A股：上半年A股最佳 2024-07-02 超额因子是什么？不可不察：投资生态真变了 2024-06-27 ——中国股市记忆第五期透视A股：央地支出增速差 2024-06-25 更新——最新数据进一步环比下降重仓白酒的资金，流向哪 2024-06-23 里？2012年后日股的故事：安倍 2024-06-22 “出海潮”与巴菲特买点 本周上证指数跌0.59%，市场整体呈现缩量普跌，沪深300跌0.88%，中证500跌1.55%，创业板指跌1.65%，自6月中旬以来市场的走势符合我们根据“央地财政支出增速差”的判断。在近期，对于大盘指数的跟踪，我们郑重提出并反复强调：央地财政支出增速差（地方-中央财政支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。在当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”的大背景下，央地财政支出增速差背后暗含的是对于地方化债进程与中央转移支付力度的观察。而该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。 面向7月市场底色依然是震荡市，结构为王。复盘A股市场近二十年仅有的四次三中全会，从短期来看四次会议前市场均出现小幅下跌，会议后一个月和三个月则涨跌规律不一，只有小盘股风格在会议后三个月会出现明显的上涨，这或许预示着会议后市场的风险偏好有所提升。拉长来看，2003年、2008年和2013年三次三中全会的召开后市场都阶段性见底并开启反弹，反弹的持续时间在5 个月到1年不等，这对应三中全会在中长期对政策导向和经济预期的利好影响。可以看到，当前A股依然要经历当前基本面环比走弱以及财政和央行某种意义上的“紧缩”考验。那么，7月大盘指数有大幅向下的风险么？客观情况看，1月流动性危机导致的市场急跌是因为雪球和量化等在内的尾部风险集中释放，当前这类尾部风险较小，对应市场急跌向下的概率是小的。同时，在6月中旬以来上证综指处3000点下方阶段，沪深300ETF集中流入对于稳定A股市场和投资者情绪有重要的正向作用。 结构上近期市场轮动速度依然较快，6月至今A股以中证红利全收益为代表高股息策略和以国投-同花顺出海50指数的出海定价均出现一定调整，但较上证 综指和沪深300指数均具备超额表现。我们再次重申强监管+价值派抱团，预计以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值可能会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。客观而言，价值派主导定价的抱团预计很难在下半年瓦解。在此，我们更进一步提出：价值派抱团在高股息领域的定价有可能最终将迎来泡沫化定价过程。对于价值派对于高股息定价，其理性依据在于十年期国债收益率的持续下行所带动的估值提升，对应泡沫化定价依据是在预期十年期国债收益率不会作进一步下行的前提下，高股息品种依然进入更为明显的占优阶段，更多是基于增量资金的逻辑，这种增量资金的可能性来自于长债资金的转移抑或是主动多头的最终妥协。目前看，当前价值派抱团所处阶段类比2020年上半年茅指数，尤以茅台为代表，即便在盈利增速和ROE双降低的背景下，随后带动“茅指数”在2020下半年加速进入泡沫化定价。如果类比这一过程，价值派抱团最终会将高股息核心品种定价推向极致，预计公用事业最终将超越煤炭银行成为高股息胜负手。 总结而言：面向2024年，我们倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年07月07日 类比2020年茅指数抱团：高股息料将迎来泡沫化定价 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：6月宏观经济维持弱复苏，地产政策持续加码，工业生产景气度边际转紧.19 3.外部因素：6月美国失业率再创新高，降息预期有所提前，预计年内开启1-2轮降息.22 3.1.美国6月新增非农如期降温，失业率再创新高显劳动力市场趋软22 3.2.美国6月制造业、服务业PMI双双进入收缩区间，未来经济活动恐将放缓23 3.3.美联储6月会议纪要仍维系观望立场，后续经济降温已成共识25 图表目录 图1.本周全球权益市场普涨，纳斯达克领涨6 图2.本周低价股指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.6月份以来，股票型ETF份额持续增加8 图6.近一个月各类ETF份额变动情况8 图7.6月下旬以来，沪深300ETF获持续流入8 图8.M1定买卖的规律在2014年之前是有效的，近年来出现背离9 图9.M1相对沪深300和通胀的相关性均在近年来明显走弱，而央地财政支出增速差和沪 深300（滞后3个月）的相关性明显更高9 图10.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势10 图11.近四次三中全会前后较短的时间内，市场以震荡为主10 图12.近四次三中全会有三次召开的阶段处于市场的阶段性底部11 图13.当前中证红利指数股息率与10年期国债收益率之间的差距仍在历史高位12 图14.当前长江电力股息率与10年期国债收益率之间的差距仍在历史高位12 图15.当前主要高股息品种今年以来的估值变化一览13 图16.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例14 图17.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散14 图18.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显14 图19.一级行业中，公用事业在红利板块中明显占优15 图20.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情15 图21.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情16 图22.资金定价周期的最终结局是将核心品种拉升到极致16 图23.本周金价走势震荡上行17 图24.近一周中美利差有所缩小18 图25.10年期美债收益率震荡上行18 图26.本周美元指数震荡下行18 图27.6月PMI指数各分项环比多数回落（%）19 图28.6月非制造业PMI指数环比回落（%）20 图29.6月财新PMI同比回升（%）20 图30.6月地产销售单月业绩规模继续维持低位21 图31.近期各领域高频数据较为稳定21 图32.最新CME降息预测（7月6日更新）23 图33.美国6月新增非农降温符合预期23 图34.美国6月失业率再创新高23 图35.6月美国PMI显著下滑，双双进入收缩区间24 图36.美国6月制造业PMI各分项全面收缩25 图37.美国6月非制造业PMI重回收缩区间，订单相关分项暴跌25 图38.美联储6月会议最新点阵图指引26 本周上证指数跌0.59%，市场整体呈现缩量普跌，沪深300跌0.88%，中证500跌1.55%，创业板指跌1.65%，自6月中旬以来市场的走势符合我们根据“央地财政支出增速差”的判断。在近期，对于大盘指数的跟踪，我们郑重提出并反复强调：央地财政支出增速差（地方-中央财政支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。其背后更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，在当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”的大背景下，央地财政支出增速差背后暗含的是对于地方化债进程与中央转移支付力度的观察，未来预计将从“M1”定买卖到“央地财政支出增速差”定买卖。而该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。 面向7月市场底色依然是震荡市，结构为王。复盘A股市场近二十年仅有的四次三中全会，从短期来看四次会议前市场均出现小幅下跌，会议后一个月和三个月则涨跌规律不一，只有小盘股风格在会议后三个月会出现明显的上涨，这或许预示着会议后市场的风险偏好有所提升。拉长来看，2003年、2008年和2013年三次三中全会的召开后市场都阶段性见底并开启反弹，反弹的持续时间在5个月到1年不等，这对应三中全会在中长期对政策导向和经济预期的利好影响。可以看到，当前A股依然要经历当前基本面环比走弱以及财政和央行某种意义上的“紧缩”考验： 1、盈利端最新6月份综合PMI产出指数为50.5%，比上月下降0.5个百分点；而步入7月将迎来上市公司中报业绩预告的集中披露，其成色如何也将成为重要关注点。 2、估值端：央行已与主要金融机构签订“借券”协议国家税务总局要求切实堵漏增收，把该收的税费依法依规收上来。 那么，7月大盘指数有大幅向下的风险么？客观情况看，1月流动性危机导致的市场急跌是因为雪球和量化等在内的尾部风险集中释放，当前这类尾部风险较小，对应市场急跌向下的概率是小的。同时，在6月中旬以来上证综指处3000点下方阶段，ETF集中流入对于稳定A股市场和投资者情绪有重要的正向作用。6月份股票型ETF份额增加612亿份，沪深300ETF净流入规模共计341.5亿元，7月第一周沪深300ETF再度获得135.6亿净流入。 结构上近期市场轮动速度依然较快，6月至今A股以中证红利全收益为代表高股息策略和以同花顺出海50指数的出海定价均出现一定调整，但较上证综指和沪深300指数均具备超额 表现。我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+价值派资金抱团下，市场风格中期预计重返大盘股，微盘股的式微是大势所趋，预计以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值可能会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。事实上，回顾2024年上半年的A股行情，基于41个因子进行超额收益分析，正向因子中：ROE的超额收益效果最好》现金流》股息率》市值；负向因子中，盈利低波的超额效果最好》低估值。不难看出，A股上半年超额因子中价值派因子全面占优，PB-ROE框架的有效性持续提升，而对这一现象的解释是上半年价值派资金的抱团。 客观而言，价值派主导定价的抱团预计很难在下半年瓦解。在此，我们更进一步提出：价值派抱团在高股息领域的定价有可能最终将迎来泡沫化定价过程。对于价值派对于高股息定价，其理性依据在于十年期国债收益率的持续下行所带动的估值提升，对应泡沫化定价依据是在预期十年期国债收益率不会作进一步下行的前提下，高股息品种依然进入更为明显的占优阶段，更多是基于增量资金的逻辑，这种增量资金的可能性来自于长债资金的转移抑或是主动多头的最终妥协。目前看，当前价值派抱团所处阶段类比2020年上半年茅指数，尤以茅台为代表，即便在盈利增速和ROE双降低的背景下，随后带动“茅指数”在2020下半年加速进入泡沫化定价。如果类比这一过程，价值派抱团最终会将高股息核心品种定价推向极致，预计公用事业最终将超越煤炭银行成为高股息胜负手。 1、历史复盘，我们发现A股市场主导资金的抱团周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的主导周期，最终催生出“茅指数”；从2021年到2023年是量化私募资金的主导周期，最终催生出“微盘股指数”。在此，我们注意到公募绝对收益价值派资金的崛 起始于2022年年中，至今