核心观点与关键数据
- Q2 Amer业绩超预期：Amer Q2收入9.94亿美元，同比增长16%（货币中性+18%），调整净利0.25亿美元，同比增长129%，调整后毛利率55.8%，同比提升2.0pct。主要得益于品牌强定价能力及始祖鸟收入占比提升。始祖鸟在所有地区、渠道和品类（尤其鞋类、女装、硬壳夹克）实现健康增长。大中华区Q2收入2.89亿美元，同比增长53.7%，受益于高端和户外市场景气及品牌运营优势。
- Amer上修全年指引：基于Q2优异表现，Amer上调2024年收入增速指引至15-17%，EPS指引至0.40-0.44美元。预计Amer业绩上修将增厚安踏集团投资收益。
- H1公司流水稳健：H1主品牌/FILA/其他品牌流水增速分别为正中单/正高单/35-40%，整体符合预期。预计全年主品牌/FILA流水增长10-15%，迪桑特增长不低于20%，可隆增长不低于30%。
- 利润端展望：预计主品牌经营利润率20-25%，FILA经营利润率25-30%，Amer将带来利润增厚。
研究结论
- 投资建议：维持2024-2026年公司归母净利分别为132.6/140.7/160.8亿元人民币，当前股价对应PE分别为13/12/10倍，维持“增持”评级。
- 催化剂：国内终端销售弱复苏，H1公司流水稳健，Amer利润贡献有望提升，奥运会作为中国国家奥委会赞助商或带来流水增长。
- 风险提示：终端消费不及预期，奥运催化效果不及预期。
财务摘要（百万人民币）
| 年度 | 营业收入 | 毛利润 | 净利润 | PE | PB |
| -------- | -------- | -------- | -------- | -------- | -------- |
| 2020 | 35,512 | 20,651 | 5,162 | 18.4 | 3.4 |
| 2021 | 49,328 | 30,404 | 7,720 | 12.6 | 2.1 |
| 2022 | 53,651 | 32,318 | 7,590 | 11.9 | 1.8 |
| 2023 | 62,356 | 39,028 | 10,236 | 10.4 | 1.5 |
| 2024E | 70,857 | 44,720 | 13,260 | - | - |
| 2025E | 80,264 | 50,997 | 14,072 | - | - |
| 2026E | 90,609 | 57,880 | 16,082 | - | - |
