FY2025Q1季报点评：积极投入推动营收超预期，多项业务增长亮眼

营收增长略超预期，整体盈利情况有所下降：阿里巴巴FY2025Q1实现收入2432.4亿元，同比增长4%，高于彭博一致预期2197.9亿元。公司非公认会计准则净利润406.9亿，同比下降9.4%，高于彭博一致预期252.5亿元。 贯彻用户为先战略，淘天GMV增长稳健：淘天对通过推荐和匹配算法等技术上的投入，改善了产品与用户需求的匹配度，用户流量更好的转化为购买力。FY2025Q1，公司的线上GMV同比高单位数增长和订单量同比双位数增长，由购买人数和购买频次的增长、618活动所带动。 88VIP会员数量持续同比双位数增长，超过4,200万。 加大战略投入，多项业务收入增长：1）国际数字商业业务：实现收入292.93亿元，同比增长32%，主因加大Choice和Trendyol跨境业务投入；2）阿里云智能业务：收入265.49亿元，同比增长6%，主因公有云双位数增长以及AI相关产品持续三位数的增长；3）本地生活集团：收入162.29亿元，同比增长12%，主因高德和饿了么订单增长，以及市场营销服务收入增长所带动。我们预计短期内公司支出仍然持续，短期利润率下降，长期看公司盈利质量增加，新业务扭亏和利润释放将收获成效。 公司希望在全托管和本对本模式中获得平衡，逐步优化UE。速卖通平台扩大其供应商范围，现已包括本地商家，以丰富其产品供应及更好满足本地消费者需求。FY2025Q1，速卖通与巴西领先零售商Magazine Luiza（“Magalu”）建立合作关系，Magalu和速卖通将互相在对方平台上开设和运营门店；本季度，Choice业务的单位经济效益环比显著改善。 盈利预测与投资评级：基于公司持续回购且核心竞争力回归，我们将公司2025/2026财年EPS的盈利预测由7.88/8.67元调整为8.00/8.67元，我们预计2027年的EPS为9.38元，2025-2027财年对应PE（Non-GAAP）为9.36/8.64/7.98（以2024/8/21当天的汇率港币/人民币=0.92为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险， 核心管理层变动风险。 1.营收增长略超预期，整体盈利情况有所下降 阿里巴巴发布2025财年Q1业绩，本季度阿里巴巴收入2432.4亿元，同比增长4%，高于彭博一致预期2197.9亿元。公司非公认会计准则净利润406.9亿，同比下降9.4%，高于彭博一致预期252.5亿元。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 公司淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1133.73、292.93、162.29、268.11、265.49、55.81、470.01亿元，EBITA margin分别为43.05%、-12.65%、2.38%、2.31%、8.80%、-1.85%、-2.69%。 国际数字商业、菜鸟、大文娱EBITA Margin同比有所下滑。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司营收构成 图4：阿里业务构成及对应EBITA-margin 2.贯彻用户为先战略，淘天GMV增长稳健 淘天集团的增长主要得益于对提升用户体验的重视，由此带来了更高的消费者留存率和购买频次，以及对整体购物体验的积极反馈。淘天对通过推荐和匹配算法等技术上的投入，改善了产品与用户需求的匹配度，用户流量更好的转化为购买力；同时推出一款新的AI驱动的全平台市场营销工具，具备自动出价、优化目标人群定位和效果看板可视化功能。FY2025Q1，公司的线上GMV同比高单位数增长和订单量同比双位数增长，由购买人数和购买频次的增长、618活动所带动。 GMV增长反映淘天前期投资显现成效，原因在于其投入更多地向淘宝商家以及新的商业化产品倾斜。本季度淘天优化淘宝功能，并推出广告产品全站推广、提供“淘工厂”新品佣金激励。公司预计在接下来的季度逐步推出新商业化产品，增强对中小企业商家的渗透，推动GMR向GMV靠拢，带动公司下半年边际利润改善。 图5：公司客户管理收入变动情况（百万元） 3.加大战略投入，多项业务收入增长 本季度公司国际商业、本地生活、菜鸟、智能云业务大幅增长，大文娱集团及其他分布收入保持稳定，主要由于公司投入增加。我们预计短期内公司支出仍然持续，短期利润率下降，长期看公司盈利质量增加，新业务扭亏和利润释放将收获成效。 3.1.国际商业收入高速增长，跨境业务投资具备成效 FY2025Q1，国际数字商业业务实现收入292.93亿元，同比增长32%，经调整EBITA为-37.1亿元，环比缩小3.79亿元。FY2025Q1，AIDC收入同比增长32%至人民币292.93亿元，跨境业务持续增长，速卖通Choice业务高速扩张，增强与菜鸟在跨境物流的协同效应。本季度，速卖通和Trendyol平台加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入，以提升消费者心智。 公司希望在全托管和本对本模式中获得平衡，逐步优化UE。速卖通平台扩大其供应商范围，现已包括本地商家，以丰富其产品供应及更好满足本地消费者需求。 FY2025Q1，速卖通与巴西领先零售商Magazine Luiza（“Magalu”）建立合作关系，Magalu和速卖通将互相在对方平台上开设和运营门店；本季度，Choice业务的单位经济效益环比显著改善。 图6：国际数字商业业务基本情况（百万元） 3.2.本地生活经营效率提升，菜鸟受益协同效应 FY2025Q1，本地生活集团收入同比增长12%至人民币162.29亿元，主要由高德和饿了么订单增长，以及市场营销服务收入增长所带动。本季度，受惠于运营效率改善和业务规模提升，本地生活集团亏损同比大幅收窄。 FY2025Q1，菜鸟集团实现收入268.11亿元，主要由跨境物流履约解决方案收入增长所带动。菜鸟通过发展高度数字化的全球物流网络，执行其加强端到端能力的策略，菜鸟与跨境电商业务的协同效应预期持续增强。 图7：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 3.3.阿里云收入结构优化，AI业务三位数增长 阿里云智能业务收入265.49亿元，同比增长6%，经调整EBITA23.37亿元，同比增长63%。增长核心为公有云双位数增长以及AI相关产品持续三位数的增长。本季度AI基建稳步推进，AI领域的云采用量持续提升，阿里云AI平台的付费用户数量环比增长超过200%，公司维持市场领先地位，保持连续15季度盈利。 图8：云计算业务基本情况（百万元） 4.盈利预测与评级 基于公司持续回购且核心竞争力回归，我们将公司2025/2026财年EPS的盈利预测由7.88/8.67元调整为8.00/8.67元，我们预计2027年的EPS为9.38元，2025-2027财年对应PE（Non-GAAP）为9.36/8.64/7.98（以2024/8/21当天的汇率港币/人民币=0.92为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 5.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）用户留存率不及预期，性能瓶颈、物流、供应链等相关因素的不确定性，造成公司用户留存率不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。 4）阿里云负责人变动，可能引起后续策略和运营重点的相应调整，影响预期。