天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第29期

2024年08月21日 天风总量每周论势2024年第29期证券研究报告 天风总量联席解读（2024-08-21） 宏观：美国7月CPI数据点评 策略：信用风险、商品下跌如何影响股市？固收：SPV和公募免税问题，怎么看？ 金工：底部或将临近，右侧信号仍需等待 风险提示：美国经济放缓超预期，联储降息幅度超预期，美国住房通胀下行幅度超预期。地缘冲突超预期；海外通胀持续性超预期；流动性收紧超预期。相关测算可能存在误差，相关政策不确定，市场表现不确定。市场环境变动风险，模型基于历史数据。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：转债评级拆解、分析和 预测-转债信用分析专题（一）》2024- 08-20 2《固定收益：广义基金和境外机构主力买入-2024年7月中债登和上清所托管数据点评》2024-08-20 3《固定收益：对财政和债务压力，地方政府怎么说？-信用债市场周报0820》2024-08-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：美国7月CPI数据点评3 2.策略：信用风险、商品下跌如何影响股市？3 3.固收：SPV和公募免税问题，怎么看？4 4.金工：底部或将临近，右侧信号仍需等待5 1.宏观：美国7月CPI数据点评 美国7月CPI数据呈现出了“多元化”的一面，既有反弹的住房通胀，又有进一步通缩的车辆价格，还有走平的能源分项，“房”、“车”和“油”各自呈现的异质性还在延续。 总的来说，这是一份不太具备“方向性”的通胀报告，总体符合预期的读数意味着联储现在有了更大的选择余地。映射到货币政策路径中，我们认为9月的降息仍然是“0和25bp”的选择题。 对于激进降息的拥护者，通胀同比水平的持续走低以及大幅通缩的核心商品是最直接的论据；而对于谨慎降息的支持者，仍居高位的住房通胀以及以车险为主其他追赶式的服务通胀所带来的不确定性，使得其倾向于“再等等看”。 我们认为当前美国经济的韧性指向的事实是联储降息后的通胀反弹风险是真实存在的；但这一切的前置条件——“降息与否、幅度大小”是基于“双重风险”的考量，通胀只是整个大框架下的一部分。 对于临时失业的种种分析，对于失业金人数的拆解，最终都需要下一份非农报告的证实 （或证伪）；失业率上行趋势的放缓给联储带来的腾挪空间或许比这份通胀报告有力得多。 在一个相对稳健的劳动力供需下，越晚降息，经济中的超额流动性就越少，潜在经济活动和通胀反弹的幅度就越弱，也就越能减少“二次加息”的可能。 风险提示：美国经济放缓超预期，联储降息幅度超预期，美国住房通胀下行幅度超预期。 2.策略：信用风险、商品下跌如何影响股市？ 市场思考：信用风险、商品下跌如何影响股市？ 1）信用风险方面，可转债市场需要密切进行跟踪。在《近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响》（20240623）中，我们对可转债市场表现以及低价股数量进行分析，并且在后一期周报（20240630）中，我们对指数表现进行跟踪。本周可转债市场的信用风险仍在发酵，上周再次出现两只无法兑付本息的可转债；可转债个券失去了债底的“保护”。至8/16，纯债溢价率<0的转债数量占比上升达到50%，另外可转债指数下跌大于正股指数。历史上，可以参考：2018年市场低迷时期可转债的信用风险也出现一定程度的扩散（远不及现在），但2018年下半年转债市场表现较强，先于上证指数见底。转债指数的3个阶段底部分别位于2018年6月、2018年10月、2019年年初，2018年10月中证转债未创新低，2019年年初上证指数仍然创下新低，中证转债与等权指数都未再创新低了。另外中证2000的见底时间（2018年10月）相对沪深300（2019年年初）也要更早。 2）商品市场下跌，如何传导股市？PPI（月频）代表上市公司盈利（季频）的方向，而南华工业品（高频）又能够判断PPI的变化。7月至今黑色指数领跌工业品，钢材价格下跌，负反馈机制进行中。螺纹钢产量下行，且目前已经创下2020年以来周度最低值，库存方面，螺纹钢库存延续去化路径，市场预期未有起色，但热卷累库创年内新高。目前产能利用率较2021年的高点有所下行，但23年以后整体保持区间震荡，并且价格端持续下行。可以观察的一个时间区间是2011-2014年，处于三期叠加的阶段。设备能力利用水平较2010的高点有所下行，同样处于震荡；在这一期间，除了2013年6月“钱荒”的流动性冲击下，资金利率价格飙升，股市和商品同步见底以外，在2011年年中、2011年年末、2012年年末这几个时间，商品的底部均领先股市底部出现，后续需要关注商品企稳的信号。 国内：7月经济数据分化，M1新低 1）7月3大经济数据表现分化，其中工业高于万得预期，消费回升，投资回落且低于预期，工业生产增加值同比5.1%，预期5.03%，前值5.3%，环比回落。消费同比2.7%，预期3.06%，前值2%，环比回升。投资增速3.6%，前值3.9%，预期3.88%，固投分项中广义基建回升，其余分项回落。2）工业生产腾落指数持平，山东地炼、轮胎回升，唐山高炉、涤纶长丝持平，甲醇、纯碱回落。3）国内政策跟踪：针对货币政策下一步将如何继续支持稳增长的问题，央行行长潘功胜表示要加大实施力度，进一步谋划新的增量政策。 国际：美国7月通胀进一步回落 1）俄乌冲突跟踪：俄称1.2万名军事人员进入库尔斯克州，来自不同国家；俄媒称乌军计划打击俄控核设施。2）巴以冲突跟踪：新一轮加沙停火谈判开启，各方立场差异巨大；哈马斯官员表示不会就加沙停火协议的任何新条件进行谈判；3）美国7月通胀进一步回落，去除食品和能源的核心CPI回落。据CME“美联储观察”，截至2024/8/17，美联储 9月降息25基点的概率为75%，降息50基点的概率为25%。 行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易 +美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期；海外通胀持续性超预期；流动性收紧超预期。 3.固收：SPV和公募免税问题，怎么看？ 近期市场关注银行公募基金投资SPV规模限制和税率调整问题，我们认为前者影响或许需要关注，后者因为涉及问题较为复杂，现阶段可能还不会涉及。 2016-2017年规范金融杠杆行为和金融行业涉税营改增以来，公募基金受益于政策红利，摊余成本法债基、被动指数型债券基金等中长期纯债基金得到快速发展。 至2023年底，中长期纯债型基金的机构投资者占比最高，为95.64%；被动指数型债券基金占比次之，为80.72%。 根据2023年年报，国股行基金投资总额约3.6万亿元，其中股份行基金投资约为2.7万亿元，股份行对基金投资规模较大。 如果将SPV+公募基金占总资产的比例压降至5%，大致估算国股行需要减少持有的产品规模合计约为1.9万亿元，影响较大的是有关股份行。 至于公募基金涉税问题。 首先，我们认为当前对公募基金统一加收所得税的可能性较小。 第二，我们认为，由于国债和地方债利息收入免税由来已久，未来对持有期利息收入加税的可能较小。 第三，如果未来有增税，可能调整基金投资债券取得资本利得适用的增值税。 总体观察，我们认为本轮债券市场监管重点是过度交易，债券市场或许要秉持配置思维，弱化资本利得，更多关注静态而非动态。 至于利率方向，我们认为下限关注监管，上限服从基本面，我们预计10年国债在2.1-2.25%，30年国债在2.2.-2.45%。 风险提示：相关测算可能存在误差，相关政策不确定，市场表现不确定。 4.金工：底部或将临近，右侧信号仍需等待 上周周报(20240811)认为：市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于45日均线附近，一旦45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。上周(20240812-20240816)，wind全A基本持平，全周微跌0.05%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000下跌0.47%，中盘股中证500下跌1.06%，沪深300微涨0.42%，上证50上涨1.17%;上周中信一级行业中，银行和通信表现最强，银行上涨2.73%；房地产和建材表现最差，房地产下跌5.09%。上周成交活跃度上，电子和钢铁板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4105，120日线收于4333点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-4.56%变化至-5.26%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势格局。 市场处于下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于45日均线附近，一旦45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。左侧角度，我们的左侧入场信号逐步显现，估值指标上，指数估值极低，即使延续调整，下行空间可能也较为有限；市场成交进入极端低位，随时有望迎来反弹。整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；同时结合估值和成交量情况，左侧信号已经逐步显现，适合分批布局，但重仓机会仍需等待市场右侧信号出现。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入8月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐养殖/贵金属；此外TWOBETA模型8月继续推荐科技板块。当前行业建议关注养殖/贵金属和电子以及高端装备和创新药。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离-5.26%，距离绝对值大于阈值3%，市场继续处于下行趋势格局。市场处于下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于45日均线附近，一旦45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前不宜过分乐观。同时，我们的左侧布局信号逐步显现，估值指标上，指数估值极低，即使延续调整，下行空间可能也较为有限；市场成交进入极端低位，随时有望迎来反弹。整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；同时结合估值和成交量情况，左侧信号已经逐步显现，适合分批布局，但重仓机会仍需等待市场成本线被突破信号出现。我们的行业配置模型显示，进入8月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐养殖/贵金属；此外TWOBETA模型8月继续推荐科技板块。当前行业建议关注养殖/贵金属和电子以及高端装备和创新药。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会