小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：毛利率表现趋稳，新车型上市步入强产品周期
1. 重申“买入”评级
- 目标价调整：下调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至8.5美元，潜在升幅26%；下调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至33.2港元，潜在升幅23%。
- 销量预测：维持2024年销量预测，上调2025/26年销量预测。
2. 毛利率表现稳定
- 毛利率改善：2Q24毛利率为14.0%，环比提升0.9个百分点，预计下半年毛利率稳定。
- 毛利率目标：全年毛利率目标为低中双位数。
3. 新车型上市与产品周期
- M03预售情况：预售订单已超过去年G6表现，供应链准备充分，预计上市后快速爬坡。
- 交付量指引：预计9月交付超2万台，全年创交付量新高。
- P7+：四季度上市，2025/26年每年推出多款新车和改款车型。
4. 战略合作与技术进展
- 与大众合作：2026年起，基于CMP和MEB平台的国产大众车型都将搭载双方联合开发的EE架构。
- XNGP应用：2025年下半年提供接近L3的智驾体验。
- 海外市场：三季度出口销量贡献将超过15%，持续带动交付量增长。
5. 估值
- 分部加总法估值：分别给予小鹏汽车2024年汽车销售和服务及其他收入1.0x和4.6x的市销率。
- 目标价：小鹏汽车（XPEV.US）目标价为8.5美元，小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为33.2港元。
6. 投资风险
- 需求增长不及预期：拖累销量增速。
- 新车型订单表现不及预期：影响销量。
- 线下门店改革效果不及预期：尤其是低线城市渠道渗透。
- 海外扩张进展不及预期：影响海外市场拓展。
- 自动驾驶落地速度较慢：与竞争对手体验差异不明显。
财务预测（2022-2026E）
| 年度 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|------|------|------|-------|-------|-------|
| 营收（亿元） | 268.55 | 306.76 | 400.42 | 607.12 | 739.25 |
| 营收同比增速 | 28% | 14% | 31% | 52% | 22% |
| 毛利率 | 11.5% | 1.5% | 13.0% | 15.0% | 17.0% |
| 净利润（亿元） | -9.14 | -10.38 | -6.02 | -3.61 | 1.75 |
财务比率（2022-2026E）
| 年度 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|------|------|------|-------|-------|-------|
| 营业收入增速 | 28% | 14% | 31% | 52% | 22% |
| 毛利率 | 11.5% | 1.5% | 13.0% | 15.0% | 17.0% |
| 净利润率 | -34.0% | -33.8% | -15.0% | -5.9% | 2.4% |
总结：小鹏汽车通过即将上市的新车型和现有产品的改进，有望在未来几年实现销量和盈利能力的显著提升。然而，市场对新车型的需求和供应链的稳定性将是关键因素。
