策略实操系列专题（八）：主题投资：从蓝海到红海

证券研究报告|2024年07月25日 策略实操系列专题（八） 主题投资：从蓝海到红海 核心观点策略研究·策略深度 “主题投资”策略近年来以其独特的优势，能够适应市场的波动性和不确定性，在市场震荡调整时贡献超额收益。主题投资着眼于尚在萌芽状态的新兴领域，其尚未发育成熟，处于起步阶段，但已经展现出巨大的投资潜力。这些领域往往难以用传统的估值方法来衡量其内在价值，而对这些领域进行早期投资，可能带来极为的丰厚回报。正是这种前瞻性与潜在的高收益，构成了主题投资的独特吸引力。 何时布局主题投资：主题投资策略的收益主要来源为目标资产估值的增长。因此，在有利于相关资产估值提升的市场环境中，采取主题投资策略的相对优势更为显著。即主题投资适用于市场缺乏分子端显著占优的投资机会、宏观流动性较为宽松、市场风险偏好较高的情形。 如何选择优质主题：主题投资行情演绎的驱动力不是业绩也不是估值，而是投资者的共识度，主题投资行情的演绎，实质上是投资者从最初的观点分歧，逐步过渡到达成共识并参与其中的动态过程。因此，一个优质的投资主题势必会在行情演绎的过程中，必将促使投资者形成共识，一个优质的投资主题普遍具有如下三方面特征：(1)具有足够高的话题度——主题投资行情形成先决条件;(2)难以证伪且市场容量大——决定主题投资行情规模;(3)持续催化，调动市场情绪——决定主题投资行情时长。 主题催化下，哪些标的收益：基于胜率的标的选择—高辨识度。在主题行情的催化下，具有高辨识度的上市公司，股价表现普遍较好，这种高辨识度主要源于两个方面。一是直接相关性，公司名称与特定主题的直接相关，为投资者提供了一个清晰的信号；二是业务相关性，公司的主营业务与主题的高度契合，使得公司能够直接受益于主题行情的发展。 主题行情何时结束：由于主题投资普遍在导入期进入，整个行情期间，业绩难以兑现，投资收益主要源于估值拔高带来的资本利得。宏观经济形势转向、产业政策延续性中断或是龙头公司估值及交易拥挤度见顶，均预示着多空力量即将发生反转，主题投资行情面临触顶回落风险。 未来主题投资热点展望： (1)中资企业出海破局出口和内需压力：“出海”并非单纯的出口，更多是在海外投资建厂、在当地运营扩张。海外大选年贸易格局尚不明朗的前提下，出口可能面临外部压力，只有依靠本地化运营，将产业链融入当地生产经营环节中才有望突破产业困局; (2)新质生产力开辟产业发展新赛道：关注“新质生产力”指引的投资机会：数字经济——AI芯片、消费电子芯片、数据存储；高端装备方面—人形机器人；未来产业——低空经济；车路云&Robotaxi。 (3)AI终端应用加速利好果链企业：AppleIntelligence对硬件有一定的要求，下半年新品发布后，有望掀起苹果终端换机潮，关注果链相关企业。 风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复；(3)文中所列个股仅做汇总梳理，不形成投资建议。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5481.47/-3.31 创业板/月涨跌幅(%) 1650.91/-4.66 AH股价差指数 147.12 A股总/流通市值(万亿元) 66.25/60.71 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《二季度基金季报深度分析——资金重视大盘、加仓电子》— —2024-07-21 《“新质生产力”系列（五）——聚势而飞：低空经济主题投资研究》——2024-07-19 《ESG主题2024年中复盘及展望——公司治理机遇和外贸环境风险》——2024-07-01 《新质生产力系列（四）——围绕“五篇大文章”构建投资策略》 ——2024-06-27 《海外镜鉴系列(十七)-德国市场投资观察》——2024-06-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 投资范式的轮动与切换5 主题投资内涵及概念辨析8 主题投资概念辨析8 主题投资分类9 主题投资的思路和脉络探析10 何时布局主题投资—主题投资策略占优的市场背景10 主题投资演绎的不同阶段12 主题投资的后续演绎—成长投资的灯塔13 如何选择优质主题14 主题投资演绎路径的案例分析16 主题催化下，哪些标的收益？18 主题行情何时结束？—主题投资触顶回落19 A股主题投资发展历程复盘22 未来主题投资热点展望24 (1)中资企业出海破局外贸内需疲软24 (2)新质生产力开辟产业发展新赛道27 (3)AI终端加速落地利好果链企业33 风险提示35 图表目录 图1：策略投资范式演变和三阶段轮动5 图2：阶段性占优资产演变规律或由资产类别，或由估值切换，可以跨越宏观环境6 图3：策略投资范式适用的宏观产业背景和市场流动性环境6 图4：景气投资、困境反转代表指数历史走势7 图5：经济基本面、市场流动性和主题投资活跃度7 图6：主题投资在产品或服务处于渗透率导入期时进入9 图7：主题投资占优市场背景10 图8：历年两会政府工作报告中关于货币政策的表述11 图9：主题投资行情市场背景12 图10：主题投资演进的不同阶段13 图11：新能源主题投资演绎复盘14 图12：区块链主题投资演绎复盘14 图13：优质投资主题三要素15 图14：新能源板块走势和估值16 图15：新能源板块成交和换手情况16 图16：新能源板块一致预测净利润16 图17：AIGC受到事件和政策密集催化17 图18：AIGC板块成交和换手情况17 图19：AIGC板块一致预测净利润17 图20：元宇宙行情演绎17 图21：元宇宙板块成交和换手情况18 图22：元宇宙板块一致预测净利润18 图23：基于胜率的标的选择——高辨识度19 图24：基于赔率的标的选择——板块龙头19 图25：新能源汽车主题行情20 图26：“碳中和”主题投资行情演绎复盘21 图27：碳中和指数净流入率21 图28：新能源汽车指数净流入率21 图29：新增主题指数、概念指数的分布情况22 图30：活跃主题指数、概念指数的时间分布情况22 图31：2014年以来五轮主题投资行情23 图32：2014年以来主要主题指数成交量（万手）23 图33：全球宏观环境和产业政策的历史定位来看投资范式有效性24 图34：中国主要出口国家和地区比照（千美元）25 图35：中国重要商品出口结构（千美元）25 图36：中国企业出海目的地比较分析25 图37：国内各行业出海对策和建议25 图38：不同市场的红人营销势能对比26 图39：品牌出海国际化旅程26 图40：新质生产力概念及释义——关注新质生产力带来的投资机会27 图41：数字经济产业总链架构梳理28 图42：2018-2025年全球AI芯片市场规模及预测29 图43：2019-2024年中国AI芯片市场规模及预测29 图44：定位制造业的“体能悍将型”机器人有望率先实现场景落地29 图45：工业机器人产量及同比30 图46：2023年人形机器人零部件成本构成30 图47：低空经济产业链结构梳理30 图48：低空经济产业政策脉络梳理31 图49：车路云一体化系统架构31 图50：车路云2025、2030年四大基础设施市场规模31 图51：多地车路云项目成功备案32 图52：中国车路云一体化产业链已初步形成32 图53：车路云潜在商业模式32 图54：萝卜快跑第六代无人车33 图55：萝卜快跑开通试点运营的城市33 图56：近期A股果链行情复盘34 表1：主题投资概念辨析8 表2：主题投资类型的大体归类9 投资范式的轮动与切换 策略投资范式在历史上存在主线切换，市场历史主线常经历“大势研判-行业比较-主题投资”的三位一体更迭。2005年以来，市场经历过约三轮投资主线的周期更迭，大势研判始于慢牛行情起点，宏观经济景气度回升期间，此时基于经济周期规律、经济数据、盈利指标如ROE等进行推演和预判有效；行业比较有效区间与股债风险溢价下行、宏观经济景气度回落并行，市场风格偏成长，此时根据行业维度进行遴选，寻优景气赛道的效果较好。主题投资多发生在基本面磨底后期，市场缺乏明确的趋势性行情，对新主题的刺激较为敏感，此时根据主题的热门程度进行左侧挖掘或右侧跟随都比较奏效。从大势研判到行业比较，再到主题投资，宏-中-微观的策略范式相比并列的体系，更贴近交替轮动的使用场景。 图1：策略投资范式演变和三阶段轮动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 综合来看，短周期并非界定投资范式较好的锚，主因在于中短期市场波动中，分子端盈利并未发生较大改变，分母端流动性受风险偏好的影响加速波动，定量分析存在难度。我们需要重新思考投资范式思维的转变，历史来看，每个时期都有阶段性的长赢资产，如抱团大盘龙头的资金行为在2023-2015、2024年跑赢，困境反转策略在2015下半年到2017跑赢，2022下半年在消费股交易政策优化期间 也奏效过，高景气策略经历2017-2021的长期跑赢，核心资产和外资重仓在2019-2021Q1跑赢，背后的逻辑不止是单维的经济周期而是多维因素的共振。 图2：阶段性占优资产演变规律或由资产类别，或由估值切换，可以跨越宏观环境 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 分母端市场风险偏好波动加大时，基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效。经济高增长趋势面临调整时，缺乏高增速支撑的市场进入存量博弈，风险偏好的变化外化为市场情绪，市场微观结构理论更适宜作为量价判断方法，以热门题材、最小市值为代表的主题投资和以景气投资、困境反转为代表的行业比较成为主线。行业比较来说，市场流动适宜或仍充裕，产业周期引领景气投资、经济回暖拐点前端主导困境反转。景气投资多在经济转型期，机遇和挑战并存、不确定性因素增加，行业轮动加快，增量资金有限，“自下而上”挖掘胜率更高的主题范围或许比DDM自上而下框架更有效。 图3：策略投资范式适用的宏观产业背景和市场流动性环境 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 理论上，景气投资与困境反转逻辑相悖：景气投资筛选业绩增速较好的行业和公司，困境反转则关注经营不力出现亏损公司的反转境遇；整体来看，两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步，如2014年底、2015下半年-2016年初、2021Q3和2023上半年。 图4：景气投资、困境反转代表指数历史走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在经济承压（PMI跌入荣枯线以下）的弱基本面环境下，流动性欠配转向流动性扩张，主题投资相较其他投资范式更为适配。如2013-2015年PMI跌破荣枯线，成交额处在拐点左侧，宏观环境处在弱复苏或下行期；2018年经济年内下行、成交溃缩至阶段低；今年PMI处在荣枯线下，市场成交额连续第三年处于下行趋势中。从概念指数和主题指数的设立与活跃情况来看，可以验证上述时间节点处在与指数活跃度同比高增节点一致。 图5：经济基本面、市场流动性和主题投资活跃度 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 主题投资内涵及概念辨析 在宏观经济复苏节奏放缓，外部不确定性加剧的市场环境下，传统的价值投资及景气投资策略缺乏施展空间。相对而言，“主题投资”策略却以其独特的优势，能够适应市场的波动性和不确定性，还能够更好地把握宏观经济和政策导向带来的投资机会。 主题投资，即通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性的变动趋势挖掘出对经济变迁具有大范围影响的潜在因素，对受益的行业和公司进行投资。主题投资并不按照一般的行业划分方法来选择股票，而是将驱动企业长期发展的某个因素作为“主题”来选择地域、行业、板块或个股。主题投资策略