啤酒高端化延续，白酒业务重塑初显成效

2024年08月20日 啤酒高端化延续，白酒业务重塑初显成效 华润啤酒(0291.HK) 评级： 买入 股票代码： 0291 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 46.25/22.65 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 734.81 最新收盘价(港元)： 22.65 自由流通市值(亿港元) 734.81 自由流通股数(百万) 3,244.18 事件概述 公司24H1实现营收237.4亿元，同比-0.5%，实现股东应占溢利47.05亿元，同比+1.2%。此外，公司发布派发中期股息0.373元/股，较去年同期增长30%。 分析判断: ►啤酒业务销量端承压，高端化仍在持续 啤酒业务24H1实现营收225.7亿元，同比-1.4%；实现EBIT63.65亿元，同比+2.6%；如将24H1产能优化与员工补偿及安置费用1900万元影响还原，则公司24H1实现EBIT63.84亿元，同比+1.3%。拆分量价来看，公司24H1实现啤酒销量634.8万吨，同比-3.4%，对应吨价3554元，同比+2.0%。从产品结构来看，次高端及以上啤酒销量同比实现单位数增长，高档及以上啤酒销量同比实现10%以上增长，其中“喜力”、“老雪”和“红爵”等产品销量同比均实现20%以上增长，公司啤酒业务高端化进程仍在持续。 分地区来看，公司24H1东区/中区/南区分别实现营收10.96/6.49/6.04亿元，分别同比-2.2%/-1.8%/+2.6%；分别实现EBIT2.37/2.04/1.96亿元，分别同比+3.5%/-0.1%/+4.6%。南区表现好于整体水平，我们预计主因结构升级产品在该地区表现较好所致。 ►白酒业务重塑初显成效，摘要表现亮眼 白酒业务24H1实现营收11.8亿元，同比+20.6%，实现EBITDA（息税折旧摊销前利润）4130万元，与去年同期基本持平。报告期内公司对白酒业务进行积极布局，持续实行品牌焕新、价格管控、库存管理、客户建设以及新型销售体系，取得良好效果，其中全国性大单品“摘要”表现亮眼，销量较同期增长超50%，贡献白酒业务营业额约70%。从白酒业务24H1表现来看，我们认为公司自2023年入主金沙以来所推行的管理、品牌、产品和渠道重塑已经取得了一定效果，未来“啤白双赋能”的业务模式值得期待。 ►利润稳健增长+提升派息，股东回报有所提升 成本端来看，公司24H1实现毛利率46.9%，同比+0.9pct，其中啤酒/白酒业务分别实现毛利率45.8%/67.6%，分别同比+0.6pct/+2.1pct；我们预计公司毛利率提升一方面来自啤酒业务成本压力的缓解和结构提升，另一方面来自白酒业务重塑后的提振。费用端来看，公司24H1销售费用率/管理费用率分别为17.6%/6.3%，分别同比+1.2pct/-0.3pct，销售费用端公司加大费投以应对竞争，管理费用端公司持续精益，提供利润弹性。盈利能力来看，公司24H1实现归母净利润率19.9%，同比+0.46pct。 公司中报宣布派发中期股息0.373元/股，较去年同期增长30%，派息比率从去年同期20.1%提升至25.7%。从公司现金流情况来看，一方面公司现金创造能力稳健，24H1经营性现金流流入净额同比+25.6%，另一方面公司加大力度控制资本开支。我们预计公司仍将保持充沛的现金流，在经营成果持续增长的基础上，股东回报持续提升。 投资建议 参考公司最新财报，我们将公司24-26年营业总收入421.37/441.55/462.61亿元的预测下调至395.27/413.67/428.42亿元，将24-26年EPS为1.85/2.09/2.31元的预测下调至1.62/1.73/1.87元。对应8月20日收盘价22.65港元/股，PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 市场竞争超预期、白酒业务发展不及预期、原材料成本变动超预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 35263.00 38932.00 39527.72 41366.55 42842.31 YoY（%） 5.62% 10.40% 1.53% 4.65% 3.57% 归母净利润(百万元) 4344.00 5153.00 5258.07 5600.42 6072.94 YoY（%） -5.30% 18.62% 2.04% 6.51% 8.44% 毛利率（%） 38.46% 41.36% 43.06% 43.50% 43.90% 每股收益（元） 1.34 1.59 1.62 1.73 1.87 ROE（%） 0.16 0.17 0.16 0.15 0.15 市盈率 37.45 19.79 12.86 12.07 11.13 资料来源：Wind，华西证券研究所（注：1港元=0.92元人民币） 分析师：寇星分析师：卢周伟分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO：S1120524040004 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 40064.00 40662.44 42501.27 43977.03 净利润 5153.00 5258.07 5600.42 6072.94 YoY(%) 9.98% 1.49% 4.52% 3.47% 折旧和摊销 2277.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 22829.00 22507.84 23372.01 24034.77 营运资金变动 -3479.00 1567.21 45.13 842.41 营业税金及附加 经营活动现金流 4149.00 6796.83 5689.31 6944.20 销售费用 8065.00 8300.82 8480.14 8696.99 资本开支 -2520.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 3362.00 3162.22 3309.32 3427.38 投资 1692.00 165.00 211.50 188.25 财务费用 -174.00 -56.13 -48.28 -168.68 投资活动现金流 -9687.00 569.13 374.00 366.46 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -5.00 0.00 -29.69 -15.01 债务募资 3070.00 465.50 442.25 453.88 营业利润 5808.00 6691.56 7339.80 7817.89 筹资活动现金流 927.00 -2987.12 292.56 -1908.58 营业外收支 现金净流量 -4688.00 4378.84 6355.87 5402.07 利润总额 7078.00 6947.82 7550.58 8164.77 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 1864.00 1655.14 1893.59 2041.19 成长能力 净利润 5214.00 5292.68 5656.99 6123.58 营业收入增长率 10.40% 1.53% 4.65% 3.57% 归属于母公司净利润 5153.00 5258.07 5600.42 6072.94 净利润增长率 18.62% 2.04% 6.51% 8.44% YoY(%) 18.62% 2.04% 6.51% 8.44% 盈利能力 每股收益(元) 1.59 1.62 1.73 1.87 毛利率 41.36% 43.06% 43.50% 43.90% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 13.24% 13.30% 13.54% 14.18% 货币资金 5520.00 9898.84 16254.71 21656.78 总资产收益率ROA 7.20% 6.98% 6.83% 6.94% 预付款项 净资产收益率ROE 17.01% 16.31% 14.80% 14.56% 存货 9502.00 8522.59 9288.91 9326.54 偿债能力 其他流动资产 0.00 1.68 0.88 1.37 流动比率 0.70 0.81 1.02 1.16 流动资产合计 17141.00 21005.45 27716.14 33214.39 速动比率 0.31 0.48 0.68 0.83 长期股权投资 1451.00 1486.00 1484.50 1501.25 现金比率 0.23 0.38 0.60 0.75 固定资产 16294.00 16294.00 16294.00 16294.00 资产负债率 52.22% 51.99% 49.02% 47.76% 无形资产 25970.00 25970.00 25970.00 25970.00 经营效率 非流动资产合计 54383.00 54292.00 54290.50 54307.25 总资产周转率 0.60 0.54 0.53 0.51 资产合计 71524.00 75297.45 82006.64 87521.64 每股指标（元） 短期借款 931.00 1396.50 1838.75 2292.63 每股收益 1.59 1.62 1.73 1.87 应付账款及票据 2959.00 3243.07 3198.48 3376.13 每股净资产 9.34 9.94 11.66 12.86 其他流动负债 19880.00 21085.16 21594.60 22609.12 每股经营现金流 1.28 2.10 1.75 2.14 流动负债合计 24364.00 26082.32 27134.52 28731.98 每股股利 0.94 0.60 0.65 0.68 长期借款 4181.00 4181.00 4181.00 4181.00 估值分析 其他长期负债 8805.00 8883.00 8883.00 8883.00 PE 19.79 12.86 12.07 11.13 非流动负债合计 12986.00 13064.00 13064.00 13064.00 PB 3.37 2.10 1.79 1.62 负债合计 37350.00 39146.32 40198.52 41795.98 股本 14090.00 14090.00 14090.00 14090.00 少数股东权益 3879.00 3913.61 3970.18 4020.82 股东权益合计 34174.00 36151.13 41808.12 45725.66 负债和股东权益合计 71524.00 75297.45 82006.64 87521.64 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后