啤酒高端化延续，白酒业务重塑初显成效

公司24H1实现营收237.4亿元，同比-0.5%，股东应占溢利47.05亿元，同比+1.2%，并派发中期股息0.373元/股，同比增长30%。

啤酒业务：

• 营收225.7亿元，同比-1.4%；EBIT 63.65亿元，同比+2.6%。
• 销量634.8万吨，同比-3.4%，吨价3554元，同比+2.0%。
• 次高端及以上啤酒销量同比单位数增长，高档及以上啤酒销量同比+10%以上，“喜力”、“老雪”、“红爵”等同比+20%以上，高端化持续。
• 地区表现：东区同比-2.2%，中区同比-1.8%，南区同比+2.6%，南区表现较好，主因结构升级产品表现突出。

白酒业务：

• 营收11.8亿元，同比+20.6%；EBITDA 4130万元，与去年持平。
• 摘要大单品销量同比+50%，贡献白酒业务营业额约70%。
• 公司自2023年入主金沙后推行的管理、品牌、产品和渠道重塑取得一定成效，“啤白双赋能”模式值得期待。

利润与费用：

• 毛利率46.9%，同比+0.9pct，啤酒/白酒毛利率分别+0.6pct/+2.1pct。
• 销售费用率17.6%，同比+1.2pct；管理费用率6.3%，同比-0.3pct。
• 归母净利润率19.9%，同比+0.46pct。

股东回报：

• 中期股息0.373元/股，同比增长30%，派息比率提升至25.7%。
• 经营性现金流流入净额同比+25.6%，资本开支控制力度加大，预计现金流充沛，股东回报持续提升。

投资建议：

• 将24-26年营收预测下调至395.27/413.67/428.42亿元，EPS下调至1.62/1.73/1.87元。
• 对应8月20日收盘价22.65港元/股，PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：

• 市场竞争超预期、白酒业务发展不及预期、原材料成本变动超预期。