啤酒高端化势头延续，白酒业务全面重塑

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年08月21日 啤酒高端化势头延续，白酒业务全面重塑 华润啤酒(0291.HK) 评级： 买入 股票代码： 0291 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 63.0/37.0 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 1,492.32 最新收盘价(港元)： 45.05 自由流通市值(亿港元) 1,492.32 自由流通股数(百万) 3,244.18 事件概述 公司23H1实现营收238.7亿元，同比+13.6%；归属于公司股东利润为46.49亿元，同比+22.3%。公司中期付息每股人民币0.287元。 分析判断: ►啤酒业务量价齐升，高端化势头延续 公司啤酒业务23H1实现营收228.9亿元，同比+9.0%；实现EBIT62.0亿元，同比+20%；如将23H1产能优化与员工补偿及安置费用9400万元影响还原，则23H1公司实现EBIT63.0亿元，同比+21.9%。拆分量价来看，公司23H1实现啤酒销量657.1万千升，同比+4.4%；对应吨价3484元，同比+4.4%，啤酒业务实现量价齐升。从产品结构来看，次高端及高端产品增长较迅速。23H1次高档及以上啤酒实现销量144.4万千升，同比 +26.4%，其中喜力品牌增速接近60%。 分地区来看，公司啤酒业务在各区域均实现增长。其中东区/中区/南区分别实现营收111.96/66.09/58.87亿元，分别同比+7.1%/+8.2%/+9.9%；实现EBIT22.89/20.37/18.76亿元，分别同比+6.1%/+24.74%/+36.14%。我们预计中区、南区盈利水平提升较高主因结构升级表现较好，未来随消费升级趋势有望延续。 ►白酒业务并表，金沙全面重塑 根据公司公告，金沙酒业于今年1月10日并入公司报表。23H1公司白酒业务实现营收9.77亿元，实现EBIT0.71亿元，如将收购金沙产生的无形资产摊销影响还原则23H1实现EBIT3.95亿元。报告期内公司重点围绕“去库存减压力、线上线下价格恢复、提振渠道信心、建立销售秩序、抓机遇拓市场、销售组织重塑”六个方面开展工作。在商业模式上，公司未来将在市场化的机制下，持续打造以“组织相连”、“价值厚增”、“人才共用”、“费用分投”、“渠道共用”及“终端合建”为特色的“啤白双赋能”模式，共同发展啤酒及非啤酒业务。我们认为金沙酒业产能基础较好（据公司中报披露年产能约20000千升），在全国范围内具有一定品牌影响力，随着华润对金沙重塑的深入，有望在报表端提供更多的业绩增量。 ►成本压力缓解，利润弹性释放 成本端来看，23H1公司整体毛利率为46.0%，同比+3.8pct，我们预计主因白酒业务拉动；仅考虑啤酒业务，23H1公司啤酒业务EBITMargin为26.2%，同比+2.6pct，提升较为明显。我们预计主因：1)大麦、包材等原材料价格有所回落；2)产品结构上行所致。费用端来看，23H1公司销售费用率/行政及其他费用率分别为16.4%/6.6%，分别同比+1.1pct/+0.2pct，我们预计费用率提升主因消费场景恢复后营销费用增加所致。利润端来看，公司23H1归母净利润率为19.5%，同比+1.4pct，盈利能力有所提升。我们预计随着成本压力进一步缓解，产品结构进一步升级，公司利润弹性有望持续释放。 投资建议 考虑到金沙酒业并入报表，我们将公司2023-2025年营业总收入的预测由395.88/419.87/440.54亿元上调至419.05/449.93/478.50亿元，将2023-2025年EPS的预测由1.64/1.91/2.16元上调至1.74/2.03/2.27 元，对应8月21日收盘价45.05港元/股，PE分别为26/22/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 高端化进程不及预期、白酒业务发展不及预期、原材料成本变动超预期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 34393.00 36428.00 41905.00 44993.00 47850.00 YoY（%） 6.17% 5.92% 15.04% 7.37% 6.35% 归母净利润(百万元) 4587.00 4344.00 5632.86 6571.47 7361.20 YoY（%） 119.05% -5.30% 29.67% 16.66% 12.02% 毛利率（%） 39.16% 38.46% 40.76% 41.48% 42.15% 每股收益（元） 1.41 1.34 1.74 2.03 2.27 ROE（%） 0.19 0.16 0.17 0.17 0.16 市盈率 45.16 40.74 25.95 22.24 19.85 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所（1港元=0.93人民币）分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 36428.00 41905.00 44993.00 47850.00 净利润 4344.00 5632.86 6571.47 7361.20 YoY(%) 5.92% 15.04% 7.37% 6.35% 折旧和摊销 1562.00 140.50 139.10 137.70 营业成本 21702.00 24184.14 25665.70 27024.63 营运资金变动 1447.00 1824.19 1352.58 906.18 营业税金及附加 经营活动现金流 6846.00 7293.70 7755.72 8333.00 销售费用 6750.00 7756.56 8333.02 8782.42 资本开支 -1661.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 3320.00 3470.04 3508.64 3503.63 投资 -766.00 -989.67 -879.00 -815.56 财务费用 -333.00 -276.86 -481.49 -705.83 投资活动现金流 -1058.00 -403.35 -199.46 -166.62 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -67.00 -19.68 73.54 42.93 债务募资 1100.00 -144.00 -168.00 -180.00 营业利润 筹资活动现金流 -811.00 -173.38 -194.26 -202.78 营业外收支 现金净流量 4832.00 6716.97 7362.01 7963.60 利润总额 5528.00 7357.44 8646.67 9894.09 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 1178.00 1471.49 1729.33 1978.82 成长能力 净利润 4350.00 5885.96 6917.34 7915.27 营业收入增长率 5.62% 15.77% 7.43% 6.51% 归属于母公司净利润 4344.00 5632.86 6571.47 7361.20 净利润增长率 -5.30% 29.67% 16.66% 12.02% YoY(%) -5.30% 29.67% 16.66% 12.02% 盈利能力 每股收益(元) 1.34 1.74 2.03 2.27 毛利率 38.46% 40.76% 41.48% 42.15% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 12.32% 13.80% 14.98% 15.76% 货币资金 10208.00 16924.97 24286.98 32250.58 总资产收益率ROA 7.58% 8.56% 8.78% 8.76% 预付款项 净资产收益率ROE 16.07% 17.24% 16.75% 15.80% 存货 7402.00 7768.55 8368.76 8653.78 偿债能力 其他流动资产 3.00 18.99 11.88 14.24 流动比率 0.88 1.11 1.33 1.57 流动资产合计 20878.00 29019.85 37696.03 46640.48 速动比率 0.57 0.81 1.03 1.28 长期股权投资 1489.00 1967.83 2451.42 2862.32 现金比率 0.43 0.64 0.86 1.09 固定资产 14050.00 13909.50 13770.41 13632.70 资产负债率 52.76% 49.90% 46.69% 43.12% 无形资产 9707.00 9707.00 9707.00 9707.00 经营效率 非流动资产合计 36435.00 36773.33 37117.82 37391.02 总资产周转率 0.65 0.66 0.62 0.59 资产合计 57313.00 65793.18 74813.85 84031.50 每股指标（元） 短期借款 512.00 368.00 200.00 20.00 每股收益 1.34 1.74 2.03 2.27 应付账款及票据 3441.00 3391.08 3949.83 3815.07 每股净资产 8.33 10.07 12.10 14.37 其他流动负债 19614.00 22371.72 24083.06 25689.92 每股经营现金流 2.11 2.25 2.39 2.57 流动负债合计 23667.00 26261.23 28364.56 29666.93 每股股利 0.54 0.00 0.00 0.00 长期借款 588.00 588.00 588.00 588.00 估值分析 其他长期负债 5981.00 5981.00 5981.00 5981.00 PE 40.74 25.95 22.24 19.85 非流动负债合计 6569.00 6569.00 6569.00 6569.00 PB 6.54 4.47 3.72 3.14 负债合计 30236.00 32830.23 34933.56 36235.93 股本 14090.00 14090.00 14090.00 14090.00 少数股东权益 38.00 291.10 636.96 1191.03 股东权益合计 27077.00 32962.96 39880.29 47795.56 负债和股东权益合计 57313.00 65793.18 74813.85 84031.50 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺