啤酒高端化稳步向前，白酒重塑成效显著

华润啤酒（291）更新报告 买入2024年4月9日 啤酒高端化稳步向前，白酒重塑成效显著 23FY业绩表现稳健，派息率提升超预期：23FY营业额共计389.3亿元，同比 +10%。EBIT共计录得69.6元，低基数税率影响下同比+33%，EBIT率为17.9%， 同比+3.1pct。期内公司股东应占溢利共计51.5亿元，同比+19%，归母净利润率 13.2%，同比+0.9pct。公司拟派末期股息每股人民币0.349元，以及集团三十周年特别股息每股人民币0.300元，全年派息率合计达59%，同比大幅+19pct。 啤酒高端化战略目标坚定：23FY公司啤酒业务共计录得营业额368.7亿元，同比 +5%。其中销量实现11.15百万千升，同比基本持平，平均销售单价为每千升人 民币3,306元，同比+4%，营业额及销售单价提高主要由结构升级所致。23FY次高端及以上产品销量为2.5百万千升，同比+18.9%，占整体销量比重为22.4%，同比提升3.5pct，其中雪花纯生、老雪、红爵等销量预计同比均实现双位数快速增长，喜力实现同比大幅+60%至60万千升。2023年公司顺利实现与喜力第一个五年合作战略的完美收官，2024年将继续启动第二个五年战略，计划进一步锚定12-15元细分第一品牌地位，预计将未来在全国铺开喜力的小瓶化、非现饮市场发展，继续增强喜力盈利能力及市场地位。23FY公司啤酒业务产品结构持续升级，叠加部分包材成本下降及降本控费效益提升等影响，期内毛利率突破至40.2%，同比+1.7pct，EBIT及税后利润（剔除特别项目）分别贡献70.3/52.5亿元，同比+28%/15%，EBIT率及税后利润率（剔除特别项目）分别为19.1%/14.2%，同比+3.5pct/+1.3pct。展望2024年，预计持续高端化及澳麦“双反”成本边际改善将进一步带动啤酒业务盈利能力提高。 白酒业务重塑卓有成效：23FY公司白酒业务录得营业额20.7亿元，贡献EBIT为 1.3亿元，EBIT率为6.3%。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销影响 后，EBIT为7.97亿元，EBIT率为38.6%。公司完成收购金沙酒业后，积极推动品牌、产品、组织等全方位重塑工作。考虑到2023年整体白酒行业仍处于调整阶段，上半年公司坚定以去库存、稳价格作为营销重心，大力控制出货节奏，预计整体金沙酒业库存成功下降8亿元左右（占全年任务量约40%左右），截至报告期库存水平已回落至合理水平，价格水平大幅改善，其中战略大单品摘要珍品已由年初400+元恢复至近600元左右。下半年公司相继推出小光瓶金沙小酱及500元企业团购直采产品等新品进行产品体系梳理。据市场调研反馈，我们预计 23H2起公司白酒销售已顺利实现提速，其中摘要珍品开瓶率大幅提升，且今年 1-2月份销量仍延续高增趋势，整体白酒业务重塑工作成效显著。 目标价41.3港元，买入评级:尽管当前国内经济环境面临变化，我们认为啤酒行业整体升级和提效共识并未改变，公司次高及以上核心啤酒单品增长目标坚定，预计未来盈利有望延续高增，白酒业务调整后有望逐渐提速。综上，预计2024- 2026年盈利预测为60.7/70.2/80.3亿元人民币，给予目标价41.3港元，相当于 2024财年盈利预测的20倍PE，距当前21.8%涨幅空间，维持买入评级。 重要风险:1)啤酒高端化不及预期；2)白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。 黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk85225222101 主要数据 行业啤酒/消费 股价33.9港元 目标价41.3港元 （+21.8%） 股票代码291 总股本32.44亿股 港股市值1099.78亿港元 52周高/低64.6/27.2港元 每股净资产10.305港元 主要股东华润集团(51.91%) 盈利摘要股价表现 营业额(百万元) 35,263.0 38,932.0 41,407.8 43,905.5 46,635.8 变动(%) 5.6% 10.4% 6.4% 6.0% 6.2% 归母净利润(百万元) 4,344.0 5,153.0 6,072.3 7,016.4 8,029.2 变动(%) -5.3% 18.6% 17.8% 15.5% 14.4% 基本每股收益(元) 1.34 1.59 1.87 2.16 2.47 市盈率@33.9港元(倍) 22.94 19.33 16.42 14.21 12.42 每股股息(元) 0.54 0.94 0.75 0.87 0.99 股息现价比（%） 1.7% 3.0% 2.4% 2.8% 3.2% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 财务年度截至12月31日2022历史2023预测2024预测2025预测2026预测 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业额 35,263.038,932.041,407.843,905.546,635.8 盈利能力 销售成本 (21,702.0)(22,829.0)(23,372.4)(23,984.3)(24,639.2) 毛利率 38% 41% 44% 45% 47% 毛利 13,561.016,103.018,035.519,921.221,996.5 归母净利润率 12% 13% 15% 16% 17% 其他收入 2,183.0 2,651.0 2,695.4 2,770.1 2,849.1 销售及分销费用 (6,750.0) (8,065.0) (8,656.0) (9,166.2) (9,764.4) 运营表现 行政及其他费用 (3,320.0) (3,362.0) (3,545.8) (3,693.7) (3,851.5) SG&A/收入 29% 29% 29% 29% 29% 营业利润 8,994.0 10,689.0 8,529.0 9,831.5 11,229.7 实际税率 21% 26% 26% 26% 26% 财务成本 (79.0) (244.0) (221.1) (232.7) (246.0) 股息支付率 40% 59% 40% 40% 40% 税项 (1,178.0) (1,864.0) (2,158.7) (2,494.4) (2,854.5) 净利润 4,350.0 5,214.0 6,144.1 7,099.4 8,124.2 贸易及其他应收款项周转天数 31 19 19 19 19 存货周转天数 72 79 79 79 79 归母净利润 4,344.0 5,153.0 6,072.3 7,016.4 8,029.2 应付票据及应付账款周转天数 370 366 376 386 396 少数股东损益 6.0 61.0 71.9 83.1 95.0 基本每股收益 1.3 1.6 1.9 2.2 2.5 财务状况资产负债率 53% 52% 53% 52% 49% 增速 总资产/股本 212% 209% 214% 207% 196% 收入(%) 5.6% 10.4% 6.4% 6.0% 6.2% 净利润(%) -5.3% 18.6% 17.8% 15.5% 14.4% ROE 17% 17% 18% 19% 19% 归母净利润(%) -5.0% 18.7% 17.7% 15.5% 14.4% ROA 8% 8% 8% 9% 9% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金及现金等价物 10,208.0 5,520.0 12,853.6 20,624.2 29,454.4 除税前利润 5,528.0 7,078.0 8,302.9 9,593.8 10,978.7 贸易及其他应收款项 2,612.0 1,506.0 2,189.9 2,322.0 2,466.4 折旧与摊销 1,562.0 2,277.0 1,619.4 1,636.3 1,654.5 存货 7,402.0 9,502.0 8,989.5 9,531.7 10,124.5 存货的减少 (1,203.0) (2,100.0) 512.5 (542.2) (592.7) 固定资产 14,050.0 16,294.0 13,143.8 12,920.8 12,679.5 经营性应收项目的减少 132.0 1,106.0 (683.9) (132.1) (144.4) 使用权资产及其他 7,914.0 6,963.0 6,963.0 6,963.0 6,963.0 经营性应付项目的增加 2,518.0 (247.0) 1,308.4 1,287.1 1,367.3 商誉 9,385.0 16,806.0 16,806.0 16,806.0 16,806.0 经营活动产生的现金流量净额 6,846.0 6,632.0 9,202.6 9,639.6 10,699.2 无形资产 203.0 8,991.0 8,991.0 7,484.0 7,379.4 资产总额 57,313.0 71,524.0 74,425.7 81,149.5 90,380.7 资本开支 (1,560.0) (1,560.0) (1,560.0) (1,560.0) (1,560.0) 其他 502.0 502.0 502.0 502.0 502.0 短期借款 512.0 931.0 931.0 931.0 931.0 投资活动产生的现金流量净额 (1,058.0) (1,058.0) (1,058.0) (1,058.0) (1,058.0) 应付票据及应付账款 23,002.0 22,755.0 24,063.4 25,350.5 26,717.8 租赁负债 112.0 173.0 149.4 140.9 138.9 负债变化 (2,400.0) 4,073.0 (23.6) (8.6) (1.9) 负债合计 30,236.0 37,350.0 39,634.8 41,913.4 44,278.7 其他 1,589.0 (4,884.0) (787.4) (802.4) (809.1) 融资活动所得现金流量净额 (811.0) (811.0) (811.0) (811.0) (811.0) 归属于母公司股东权益合计 27,039.0 30,295.0 30,911.9 35,357.1 42,223.0 少数股东权益 38.0 3,879.0 3,879.0 3,879.0 3,879.0 现金及现金等价物净增加额 4,977.0 4,763.0 7,333.6 7,770.6 8,830.2 股东权益合计 27,077.0 34,174.0 34,790.9 39,236.1 46,102.0 期初现金及现金等价物余额 5,376.0 10,208.0 14,971.0 22,304.6 30,075.2 负债和股东权益合计 57,313.0 71,524.0 74,425.7 81,149.5 90,380.7 期末现金及现金等价物余额 10,208.014,971.022,304.630,075.238,905.4 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环