【债券分析】7月海外月度观察：美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4%

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年08月20日 【债券分析】 美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4% ——7月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2024上半年土地市场表现如何？ 2024-08-13 《【华创固收】备案额度使用较快时，存单行情如何？——8月流动性月报》 2024-08-02 《【华创固收】美联储降息信心增强，美国大选变数不断——6月海外月度观察》 2024-07-27 《【华创固收】民企违约率上升，房地产下行衍生影响持续——2024年二季度信用观察季报》 2024-07-26 《【华创固收】2024H1信用债复盘：票息挖掘极致演绎》 2024-07-17 1、海外经济：通胀下行节奏放缓，基本面定价的重要性提升 全球：经济景气度分化，修复动能仍不强 经济方面，全球制造业修复动能偏弱，服务业表现反弹。贸易方面，波罗的海干散货指数震荡走弱，7月前20日韩国出口同比增幅大幅回升。货币政策方面，美联储降息信心边际增强，欧央行继续“边走边看”，英央行首降落地，日央行超预期加息。财政政策方面，美国财政部下调Q3融资预期1070亿至7400亿美元。 发达经济体：经济增长动能有待增强，关注通胀回落节奏 美国经济增长延续韧性，制造业和服务业景气度分化，就业市场持续降温，通胀延续放缓，关注住房通胀弹性；零售销售超预期，关注消费持续性；地产销售动能不强，但MBA再融资指数创新高。欧元区经济修复动能偏弱、英国经济温和修复、日本经济景气度分化。 2、货币政策：美降息在即、欧数据引导，英鹰派降息、日超预期加息 美联储逐步接近适合降息的时点，9月首降可能性或大幅提升；欧央行遵循“数据依赖”，经济疲软或加快降息进程；日央行超预期加息15BP，但缩债规模略不及预期；英央行首次降息25BP后，政策态度大概率再度转向谨慎。 3、金融市场：美债收益率下破4%，美元指数走弱，国际油价先下后上 美债：7月初，美国经济景气度下行提振降息预期，美债收益率缓慢下行至4.28%。7月中旬，大选扰动增加，“特朗普交易”回归，多空共振带动美债收益率在4.1%-4.3%区间震荡。7月底至8月初，议息会议释放最早9月 可能降息的信号，叠加失业率继续上行触发，美债收益率快速下行突破4%，最低触及3.78%。随后，衰退交易降温，美债交易主线重回基本面，收益率在3.8%-4%区间整理。 汇率：美元指数走弱、日元走强，英镑与欧元一波三折 油价：原油需求前景不佳主导叠加地缘政治冲突反复，原油价格先下后上 总体来看，2024年7月以来，经济扰动因素增加，全球经济增长动能仍不强，美国经济经历衰退预期后被证伪，其他主要发达国家修复进程一波三折。海外央行政策分化进一步加大，美联储为降息敞开大门，欧、英央行首降后转向谨慎，日央行超预期加息。8月，市场将迎来重磅的杰克逊霍尔全球央行年会、美国大选也将进入“白热化”、地缘政治格局演变持续，继续关注边际变化。 风险提示： 美国通胀水平下行受阻；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：通胀下行节奏放缓，基本面定价的重要性提升4 （一）全球经济：经济景气度分化，修复动能仍不强4 （二）发达经济体：经济增长动能有待增强，关注通胀回落节奏6 1、美国：经济边际放缓但保持韧性，就业市场降温6 2、欧元区经济修复动能偏弱、英国经济温和修复、日本经济景气度分化8 二、货币政策：美降息在即、欧数据引导，英鹰派降息、日超预期加息10 （一）美联储：逐步接近适合降息的时点，9月首降可能性大幅提升10 （二）欧央行：继续边走边看，经济疲软或加快政策宽松节奏11 （三）日央行：双重紧缩政策引发市场动荡，日央行或再度转向谨慎12 （四）英央行：首次降息落地，政策基调转向谨慎13 三、金融市场：美债收益率下破4%，美元指数走弱，国际油价先下后上14 （一）美国债市：基本面数据强化降息预期，美债市场延续偏强14 （二）汇率市场：美元指数走弱、日元走强，英镑与欧元一波三折14 （三）国际原油：原油需求前景不佳主导叠加地缘政治冲突反复，原油价格先下后上15 四、风险提示16 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表26月全球主要国家和地区OECD指标延续上行5 图表37月美国经济政策不确定性指数上升5 图表47月花旗十国集团经济意外指数持续下行5 图表5欧美ZEW经济景气指数同步下降5 图表6波罗的海干散货指数震荡下行5 图表77月韩国出口同比上升5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）下降7 图表107月非制造业PMI中物价指数小幅回升7 图表11美国红皮书零售销售周同比回落（%）7 图表127月美国零售销售额好于预期7 图表13美国30年期房贷利率处于2008年以来高位7 图表14MBA再融资指数环比升至34.46%7 图表15美国7月非农数据不及预期8 图表168月以来美国初请失业金人数下降8 图表177月美国CPI、核心CPI同比均回落8 图表187月住房租金通胀环比上行8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区经济景气度同步回落9 图表21欧元区投资者信心指数回落9 图表22英国平均周薪指数持续上行9 图表23英国天然气价格整体上升9 图表248月以来美联储官员表态10 图表257月中旬以来欧洲央行官员表态11 图表267月以来日本央行官员表态12 图表277月以来英国央行官员表态13 图表2810年期美债收益率下行突破4%14 图表2910-2y期限利差倒挂幅度收窄14 图表30美元指数走弱，日元走强15 图表31欧元和英镑汇率先强后弱15 图表327月以来，国际油价先下后上16 图表33原油需求强于供给16 一、海外经济：通胀下行节奏放缓，基本面定价的重要性提升 2024年7月以来，经济扰动因素增加，全球经济增长动能仍不强，美国经济经历衰退预期后被证伪，其他主要发达国家修复进程一波三折。海外央行政策分化进一步加大，美联储为降息敞开大门，欧、英央行首降后转向谨慎，日央行超预期加息。8月，市场将迎来重磅的杰克逊霍尔全球央行年会、美国大选也将进入“白热化”、地缘政治格局演变持续，继续关注边际变化。 （一）全球经济：经济景气度分化，修复动能仍不强 经济方面，全球制造业修复动能偏弱，服务业表现反弹。7月摩根大通全球制造业PMI指数为49.7%，小幅下降1.2个百分点。其中，美、日制造业PMI分别下降至46.8%、49.1%，欧元区制造业PMI持平45.8%，英国制造业PMI上行至52.1%，指向全球制造业修复整体偏弱；7月全球服务业PMI指数上行0.2个百分点至53.3%，美、日服务业PMI回升至扩张区间，而欧、英继续保持较高景气度。 贸易方面，波罗的海干散货指数震荡走弱，7月前20日韩国出口同比增幅大幅回升。7月以来，受铁矿石需求疲软，市场氛围走弱，海峡型船市场整体呈现船多货少的局面，运价走跌，带动BDI指数震荡下行。7月前20日韩国出口同比较上月回升至18.8%，主要系芯片和汽车出口的强劲表现。 货币政策方面，美联储降息信心边际增强，欧央行继续“边走边看”，英央行首降落地，日央行超预期加息。财政政策方面，美国财政部下调Q3融资预期1070亿至7400亿美元。货币政策方面，通胀、就业放缓，美联储9月开启首次降息的可能性或大幅提升；欧央行继续边走边看，经济疲软或加快政策宽松节奏；英央行首次降息落地，但通胀粘性可能制约其降息空间；日央行超预期加息，缩减购债幅度不及预期。财政政策方面，7月29日，美国财政部下调第三季度向私人出售可销售债务的净融资规模预期至7400亿 美元，较4月29日发布的预期8470亿美元调降了1070亿美元，同时预计第四季度将净 借款5650亿美元，基本符合市场预期。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07 摩根大通全球制造业PMI 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 50.30 50.60 50.30 51.00 50.90 49.70 摩根大通全球服务业PMI 52.70 51.10 50.70 50.40 50.60 51.60 52.30 52.40 52.40 52.70 54.00 53.10 53.30 经济政策不确定性指数 226.33 211.14 243.90 226.09 246.86 255.95 229.82 197.37 177.02 185.98 203.21 209.64 (6.74) 10.90 8.23 14.65 4.41 (2.50) (0.23) 26.03 25.67 24.04 (20.44) 花旗十国集团经济意外指数 2.05 (3.70) 波罗的海干散货指数 1127.00 1086.00 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 1398.00 2111.00 1821.00 1685.00 1815.00 2050.00 1708.00 韩国前20日出口同比（%） (15.20) (16.60) 9.70 4.60 2.10 12.60 (1.00) (7.90) 11.00 11.00 1.40 8.50 18.80 资料来源：Wind，华创证券 图表26月全球主要国家和地区OECD指标延续上行图表37月美国经济政策不确定性指数上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表47月花旗十国集团经济意外指数持续下行图表5欧美ZEW经济景气指数同步下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数震荡下行图表77月韩国出口同比上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长动能有待增强，关注通胀回落节奏 1、美国：经济边际放缓但保持韧性，就业市场降温 经济增长延续韧性，制造业和服务业景气度分化。7月美国综合PMI小幅回落至54.3%，其中ISM制造业PMI进一步回落至46.8%，非制造业PMI由48.8%超预期上行至51.4%。结合具体分项来看，制造业PMI中新订单指数由49.3%下降至47.4%，就业指数大幅下行5.9个百分点至43.40%，为2020年7月以来新低，物价指数小幅上行0.8个百分点至52.9%；非制造业PMI中，商业活动指数、新出口订单指数大幅上行4.9个百分点、6.8个百分点至54.5%、58.5%。 就业市场持续降温。7月美国非农就业人数增加11.4万人，前值20.6万人下修至 17.9万，失业率上行至4.3%，为近三年最高水平，并触发“萨姆规则”，劳动参与率上行 0.1个百分点至62.7%，时薪环比增速由0.32%下行至0.23%。考虑到7月可能受飓风影响导致非农数据偏弱以及8月以来当周初请失业金人数下行，劳动力市场可能仍处于缓慢降温状态，大幅恶化的可能性或较低。 通胀延续放缓，关注住房通胀弹性。美国7月CPI同比增长由3%下降至2.9%，为2021年4月以来新低，环比由-0.1%上升至0.2%。分项上看，核心商品通胀环比由-0.1%进一步下降至-0.3%，二手车为主要贡献项；核心服务通胀环比由0.1%上升至0.3%，住房租金环比由0.2%再度升至0.3%，关注回升的弹性。 零售销售超预期，关注消费持续性。7月美国零售销售环比超预期上升至0.97%，创2023年2月以来新高，但前值下修至-0.21%，剔除机动车辆及零部件销售额后环比上升 0.3