【债券分析】5月海外月度观察：美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年06月26日 【债券分析】 美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息 ——5月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 《【华创固收】2024Q1全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 《【华创固收】经济韧性修正降息前景，美联储“鹰声四起——3月海外月度观察》 2024-04-26 1、海外经济：通胀延续下行趋势，欧央行率先开启降息周期 全球：经济增长保持韧性，关注修复节奏变化 经济方面，全球制造业、服务业景气度回升。贸易方面，铁矿石、粮食运输需求增加推动波罗的海干散货指数（BDI）温和回升，5月前20日韩国出口同比增幅大幅回落。货币政策方面，美联储点阵图走鹰，欧央行首次降息落地、英央行释放鸽派信号，日央行对加息保持开放态度。财政政策方面，美 国财政部向国会提交半年度货币报告，宣布将日本列入“汇率操纵监测名 单”。 发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在 美国经济景气度分化，制造业回落而服务业改善，就业市场边际降温，通胀延续放缓，但持续性有待验证，消费信心转弱，零售销售表现再度低于预期， 零售销售环比增长明显回落，抵押贷款高企制约销售表现，房地产依然承压。欧元区、英国延续弱修复，日本经济景气度继续回升。 2、货币政策：美延续谨慎，欧首降落地，英释放鸽派信号，日央行仍有加息空间 美联储短期通胀数据下行尚不足以支撑联储实现政策转向，降息仍需更多信心；欧央行6月降息落地，但7月连续降息的可能性较低；日央行延后公布缩表细节，加息节奏或较预期更缓和；英央行维持利率不变，但暗示8月或实现首降。 3、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数先强后弱，国际油价高位回落 美债：5月初，鲍威尔释放鸽派信号叠加多项经济数据同步走弱推动10年期美债收益率由4.69%的高位开始回落；5月中下旬，通胀隐忧仍在，经济景气度再度走强，美债收益率回调至4.61%附近；6月初，多项指标验证劳 动力市场降温趋势，美债收益率快速下行至4.28%附近；中旬以来，随着通胀再度放缓，消费表现承压，美债收益率进一步下行至4.25%附近震荡。 汇率：美元指数先弱后强、日元整体处于弱势，英镑与欧元先强后弱。 油价：经济走弱引发的油需担忧带动原油价格回落，随后地缘政治冲突等供给端扰动推动原油转为上涨。 总体来看，2024年5月以来，全球经济增长呈现出较强的韧性，但整体修复节奏仍不均衡。高利率环境下美国经济增长动能边际放缓，欧、英仍处“弱修复”区间，日本经济景气度继续回升。与此同时，海外央行降息步伐较市场预期更为缓慢，欧央行首降落地，但连续降息的可能性较低，而美联储、英央行受制于通胀粘性预计降息进一步延后，日央行延后公布缩债计划，并对加息持开放态度，后续继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 风险提示：美国通胀水平下行受阻；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：通胀延续下行趋势，欧央行率先开启降息周期4 （一）全球经济：经济增长保持韧性，关注修复节奏变化4 （二）发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在6 1、美国：经济增长动能放缓，通胀延续降温6 2、欧元区、英国经济延续弱修复，日本经济景气度继续回升8 二、货币政策：美延续谨慎，欧首降落地，英释放鸽派信号，日央行仍有加息空间 ...............................................................................................................................10 （一）美联储：短期通胀下行尚不足以支撑美联储实现政策转向10 （二）欧央行：首次降息落地，连续降息面临制约12 （三）日央行：延后公布缩减购债计划，加息节奏或较预期更为缓和14 （四）英央行：维持利率不变，但暗示8月或实现首降15 三、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数先强后弱，国际油价高位回落16 （一）美国债市：经济增长动能放缓与通胀隐忧交织，美债收益率一波三折16 （二）汇率市场：美元指数先弱后强、日元整体处于弱势，英镑与欧元先强后弱17 （三）国际原油：油需共振带动原油价格先下后上17 四、风险提示18 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表25月全球主要国家、地区OECD指标延续上行5 图表35月美国经济政策不确定性指数回落5 图表45月花旗美国经济意外指数转负5 图表5欧美ZEW经济景气指数回升，而现状指数分化5 图表6波罗的海干散货指数温和回升5 图表75月前20日韩国出口同比下滑5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）回升7 图表105月非制造业PMI中物价指数小幅下行，仍处于历史相对高位7 图表11美国红皮书零售销售周同比维持在6%附近（%）7 图表125月美国零售销售额环比小幅反弹，仍低于预期7 图表13美国30年期房贷利率回升至2001年水平7 图表14美国房价指数继续攀升，成屋库存仍处低位7 图表15美国5月非农数据再度超预期8 图表16美国初请失业金人数较3月温和回升8 图表175月美国CPI、核心CPI同比均回落8 图表18能源分项大幅下行，住房通胀韧性较强8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI回升至47.39 图表21欧元区投资者信心指数延续回升9 图表22英国16岁以上就业人数回落9 图表23英国天然气价格震荡上行9 图表245月以来美联储官员表态10 图表255月以来欧洲央行官员表态12 图表265月以来日本央行官员表态14 图表275月以来英国央行官员表态15 图表2810年期美债收益率一波三折16 图表2910-2y期限利差倒挂幅度走扩16 图表30美元指数先弱后强，日元整体偏弱17 图表31欧元和英镑汇率先强后弱17 图表325月以来，国际油价先下后上18 图表33原油需求强于供给18 一、海外经济：通胀延续下行趋势，欧央行率先开启降息周期 2024年5月以来，全球经济增长呈现出较强的韧性，但整体修复节奏仍不均衡。高利率环境下美国经济增长动能边际放缓，欧、英仍处“弱修复”区间，日本经济景气度继续回升。与此同时，海外央行降息步伐较市场预期更为缓慢，欧央行首降落地，但连续降息的可能性较低，而美联储、英央行受制于通胀粘性预计降息进一步延后，日央行延后公布缩债计划，并对加息持开放态度，后续继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 （一）全球经济：经济增长保持韧性，关注修复节奏变化 经济方面，全球制造业、服务业景气度回升。5月摩根大通全球制造业PMI指数为50.9%，环比上升0.6个百分点。其中，美国制造业PMI由49.2%降至48.7%，而欧、英、日制造业PMI分别上升至47.3%、51.2%、50.4%。5月全球服务业PMI上升1.4个百分 点至54.1%，除美国服务业PMI走强外，欧、英、日服务业均出现回落。 贸易方面，铁矿石、粮食运输需求增加推动波罗的海干散货指数（BDI）温和回升，5月前20日韩国出口同比增幅大幅回落。5月以来，货运量企稳提振干散货市场，但由于运力过剩导致基本运价面临下行压力，BDI指数震荡回落。6月以来，铁矿石、粮食运输需求增加带动BDI温和回升。5月前20日韩国出口同比较上月回落至1.4%，而按开工日数计算的日均出口额同比增长17.7%，其中半导体表现亮眼。 货币政策方面，美联储点阵图走鹰，欧央行首次降息落地、英央行释放鸽派信号，日央行对加息保持开放态度。财政政策方面，美国财政部向国会提交半年度货币报告，宣布将日本列入“汇率操纵监测名单”。货币政策方面，美联储点阵图将年内降息次数降至1次，较市场预期更为鹰派；欧央行首次降息落地，但连续降息或面临汇率和通胀制约；英央行维持利率不变，官员决策指向后续降息仍有较大的可能性；日央行延后公布 缩表计划，对7月加息持开放态度。财政政策方面，当地时间6月20日，美国财政部向国会提交了半年度货币报告，其中宣布将日本列入“汇率操纵监测名单”，主要基于日本庞大的双边贸易和经常账户盈余。对此，日本官员回应表示“美国的汇率报告并没有把日本干预汇率的行动视为是有问题的，干预汇市并不意味着改变汇率的潜在趋势”。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05 摩根大通全球制造业PMI 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 50.30 50.60 50.30 50.90 摩根大通全球服务业PMI 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 50.60 51.60 52.30 52.40 52.40 52.70 54.10 经济政策不确定性指数 228.50 229.74 226.35 211.14 243.87 226.10 246.82 247.44 221.22 235.48 191.00 186.12 204.65 全球 1.34 (14.23) (6.74) 10.90 8.23 14.65 4.41 (2.50) (0.23) 26.03 25.67 24.04 2.05 花旗十国集团经济意外指数波罗的海干散货指数 977.00 1091.00 1127.00 1086.00 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 1398.00 2111.00 1821.00 1685.00 1815.00 韩国前20日出口同比（%） (16.10) 5.20 (15.20) (16.60) 9.70 4.60 2.10 12.60 (1.00) (7.90) 11.00 11.00 1.40 资料来源：Wind，华创证券 图表25月全球主要国家、地区OECD指标延续上行图表35月美国经济政策不确定性指数回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表45月花旗美国经济意外指数转负 图表5欧美ZEW经济景气指数回升，而现状指数分化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数温和回升图表75月前20日韩国出口同比下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在 1、美国：经济增长动能放缓，通胀延续降温 经济景气度分化，制造业回落而服务业改善。5月美国ISM制造业PMI再度回落至48.7%；ISM非制造业PMI由49.4%升至53.8%。结合具体分项来看，制造业PMI中新订单、物价、订单库存等指数出现明显下行，其中尽管物价指数较4月大幅下行3.9个百分点至57%，但仍处于近两年的相对高位；非制造业PMI中，商业活动指数大幅上行10.3个百分点至61.2%，新出口订单指数大幅上行13.9个百分点至61.8%，物价指数与制造 业PMI中的物价分项类似，凸显通胀压力仍然存在。 就业市场边际降温。5月美国非农就业人数增加27.2万人，较前值16.5万人明显回升，失业率由3.9%升至4.0%，劳动参与率下行0.2个百分点至62.5%，时薪