【债券分析】3月海外月度观察：经济韧性修正降息前景，美联储“鹰”声四起

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年04月26日 【债券分析】 经济韧性修正降息前景，美联储“鹰”声四起 ——3月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险——2024年一季度信用观察季报》 2024-04-23 《【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈》 2024-04-17 《【华创固收】2024Q1可转债复盘：超跌回调与反弹修复》 2024-04-15 《【华创固收】2024Q1利率债复盘：债市进入低利率新阶段》 2024-04-12 《【华创固收】2024Q1信用债复盘：“资产荒”行情趋于极致》 2024-04-12 1、海外经济：经济韧性仍强，通胀压力有所分化 全球：经济景气度持续修复，关注增长弹性 经济方面，制造业和服务业景气度均出现改善。贸易方面，货盘减少叠加可用运力增加推动波罗的海干散货指数（BDI）回落，3月前20日韩国出口同比转正。货币政策方面，美联储官员鹰声四起，欧央行释放降息信号、英央行偏谨慎，日央行持续关注加息效果。财政政策方面，美国通过乌克兰和以色列援助法案，关注地缘政治冲突进展。 发达经济体：经济增长韧性较高，通胀粘性仍强 美国经济景气度表现较好，制造业PMI明显改善。就业市场仍然活跃，通胀再超预期，核心服务通胀粘性仍强，零售销售增幅超预期，抵押贷款利率维持高位或抑制房地产市场复苏动能；欧元区、英国经济温和恢复，关注复苏动能；日本经济景气度回升。 2、货币政策：美欧态度分化，日、英央行偏谨慎 美联储官员频繁释放鹰派信号，降息预期不断延后；欧央行通胀持续放缓，暗示6月将降息；日央行短期维持宽松政策，同时关注汇率扰动；英央行肯定通胀回落的趋势，但对降息偏谨慎。 3、金融市场：美债收益率震荡上行，美元指数震荡走强，国际油价先上后下 美债：3月上旬，美国经济景气度指数走弱推动10年期美债收益率震荡下行至4.09%；中旬，通胀数据反弹打击降息预期，美债收益率上行至4.3%；下旬，3月美联储议息会议基调偏鸽，市场押注美联储将于6月开始降息， 美债收益率再度回落至4.2%附近；3月末以来，经济数据强劲修正联储降息前景，美联储官员释放多重鹰派信号，美债收益率快速上行后围绕4.62%高位盘整。 汇率：美元指数震荡走强，日元、欧元、英镑相对走弱 油价：供给担忧叠加油需前景难明，原油价格震荡上行后回落 总体来看，2024年3月以来，伴随着美国经济数据表现持续超预期，美联储降息前景不断被修正，市场对后续政策走向沿着“首次降息延后至7-9月” →“年内降息1-2次”→“年内可能加息”等路径持续发酵。经济层面，美国经济增长动能偏强，欧英恢复动能仍需观察，日本经济景气度回升。与此同时，主要国家通胀表现出现分化，美国通胀持续超预期引发市场对“二次通胀”的讨论，欧英延续放缓态势。货币政策层面，政策前景仍取决于数据表现，通胀水平为关键变量，继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 风险提示：美国通胀水平下行受阻；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：经济韧性仍强，通胀压力有所分化4 （一）全球经济：经济景气度持续修复，关注增长弹性4 （二）发达经济体：经济增长韧性较高，通胀粘性仍强6 1、美国：经济增长动能偏强，通胀连续3个月超预期6 2、欧元区、英国经济温和恢复，日本经济景气度回升8 二、货币政策：美欧态度分化，日、英央行偏谨慎10 （一）美联储：官员表态逐步转鹰，年内降息次数或进一步下降10 （二）欧央行：通胀放缓，释放更明确的“降息”信号12 （三）日央行：短期宽松政策延续，关注工资物价循环和汇率表现13 （四）英央行：肯定通胀回落的趋势，但对降息偏谨慎14 三、金融市场：美债收益率震荡上行，美元指数震荡走强，国际油价先上后下16 （一）美国债市：经济韧性修正降息前景，美债收益率上行后高位盘整16 （二）汇率市场：美元指数震荡走强，日元、欧元、英镑相对走弱16 （三）国际原油：供给担忧叠加油需前景难明，原油价格震荡上行后回落17 四、风险提示17 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表23月全球主要国家、地区OECD指标延续上行5 图表33月欧美经济政策不确定性指数回落5 图表43月主要国家经济意外指数表现分化5 图表5欧美ZEW经济景气指数均回升5 图表6波罗的海干散货指数震荡回落5 图表73月前20日韩国出口同比上涨5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）小幅回落7 图表10美国粗钢产能利用率先下后上7 图表11美国红皮书零售销售周同比上涨（%）7 图表12美国消费者信心指数和投资指数同步回升7 图表13美国30年期房贷利率上行至7.25%上方7 图表14美国成屋销售环比走弱（%）7 图表15美国平均时薪环比增速上行8 图表16美国初请失业金人数仍处低位8 图表17住房租金是3月通胀粘性的主要因素8 图表18汽车购买和家庭耐用品消费有所回升8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI回落至46.19 图表21欧元区投资者信心指数延续回升9 图表22英国16岁以上就业人数回落9 图表23英国天然气价格先上后下9 图表243月以来美联储官员表态10 图表253月以来欧洲央行官员表态12 图表263月以来日本央行官员表态13 图表273月以来英国央行官员表态15 图表2810年期美债收益率上行后高位盘整16 图表2910-2y期限利差倒挂幅度维持震荡16 图表30美元指数强势，日元触及155关口17 图表31欧元和英镑汇率震荡走弱17 图表323月以来，国际油价震荡上行后有所回落17 图表33原油需求强于供给17 一、海外经济：经济韧性仍强，通胀压力有所分化 2024年3月以来，伴随着美国经济数据表现持续超预期，美联储降息前景不断被修 正，市场对后续政策走向沿着“首次降息延后至7-9月”→“年内降息1-2次”→“年内可能加息”等路径持续发酵。经济层面，美国经济增长动能偏强，欧英恢复动能仍需观察，日本经济景气度回升。与此同时，主要国家通胀表现出现分化，美国通胀持续超预期引发市场对“二次通胀”的讨论，欧英延续放缓态势。货币政策层面，政策前景仍取决于数据表现，通胀水平为关键变量，继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 （一）全球经济：经济景气度持续修复，关注增长弹性 经济方面，制造业和服务业景气度持续改善。3月摩根大通全球制造业PMI指数为50.6%，环比上涨0.3个百分点。海外主要国家表现有所分化，美、英制造业PMI回升至扩张区间，日本制造业回升至48.20%，欧元区制造业PMI回落至46.1%。3月全球服务 业PMI较2月小幅回升0.1个百分点至52.50%，从各国表现来看，美、英服务业PMI走弱，而欧、日出现回升。3月花旗十国集团经济意外指数小幅回落至25.67。4月美欧ZEW经济现状指数、景气指数均上行，其中，欧元区ZEW经济现状指数由-54.8升至-48.8，美国ZEW经济现状指数由37.9升至48.5。 贸易方面，货盘减少叠加可用运力增加推动波罗的海干散货指数（BDI）回落，3月前20日韩国出口同比转正。3月以来，随着远程矿运量不足以及可用运力改善，BDI指数震荡回落，其中好望角型船运价指数下行显著。3月前20日韩国出口同比增幅由-7.90%大幅回升至11%，其中半导体表现突出。 货币政策方面，美联储官员鹰声四起，欧央行释放降息信号、英央行偏谨慎，日央行持续关注加息效果。财政政策方面，美国通过乌克兰和以色列援助法案，关注地缘政治冲突进展。货币政策方面，随着美国通胀数据持续超预期，降息预期一再推迟，美联 储政策前景发生转变，部分官员公开表示年内降息次数或下降；欧央行释放较为明确的降息信号，基准情形下或于6月首次降息；英央行态度谨慎，对通胀顺利回落缺乏信心； 日央行宽松政策短期延续，但仍持续关注通胀工资的良性循环。财政政策方面，4月24 日，美国总统拜登签署价值950亿美元的对外援助法案，该法案包括为乌克兰提供超600 亿美元援助以及向以色列提供260亿美元援助，关注后续地缘政治冲突进展。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03 摩根大通全球制造业PMI 49.60 49.60 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 50.30 50.60 摩根大通全球服务业PMI 54.40 55.40 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 50.60 51.60 52.30 52.40 52.50 经济政策不确定性指数 310.73 231.69 228.32 229.69 226.31 211.13 243.89 226.11 246.88 255.88 229.25 198.09 全球 花旗十国集团经济意外指数 46.62 31.29 1.34 (14.23) (6.74) 10.90 8.23 14.65 4.41 (2.50) (0.23) 26.03 25.67 波罗的海干散货指数 1389.00 1576.00 977.00 1091.00 1127.00 1086.00 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 1398.00 2111.00 1821.00 韩国前20日出口同比（%） (17.80) (11.10) (16.10) 5.20 (15.20) (16.60) 9.70 4.60 2.10 12.60 (1.00) (7.90) 11.00 资料来源：Wind，华创证券 图表23月全球主要国家、地区OECD指标延续上行图表33月欧美经济政策不确定性指数回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表43月主要国家经济意外指数表现分化图表5欧美ZEW经济景气指数均回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数震荡回落图表73月前20日韩国出口同比上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长韧性较高，通胀粘性仍强 1、美国：经济增长动能偏强，通胀连续3个月超预期 经济景气度表现较好，制造业PMI明显改善。3月美国ISM制造业PMI由47.8%升至50.3%，ISM非制造业PMI由52.6%降至51.4%，连续第二个月放缓但仍处于扩张区间。具体分项上看，非制造业物价指数由58.6%大幅回落至53.4%，新订单指数由56.1% 回落至54.4%，商业活动指数由57.2%上升至57.4%。 就业市场仍然活跃。3月美国非农就业人数增加30.3万人，创2023年5月以来最大 增幅，远高于市场预期的20万，其中2月新增非农就业人数被小幅下修至27.0万人， 但1月数据被上修至25.6万人；失业率由3.9%再度回落至3.8%，劳动参与率由62.5%升至62.7%，时薪环比增速由0.17%大幅上行至0.35%。美国就业数据强劲较好佐证了美国增长动能依然偏强，支撑美联储“不急于降息”的观点。 通胀再超预期，核心服务通胀粘性仍强。3月美国CPI同比增速由3.2%上升至3.5%，创2023年9月以来最高水平，环比持平0.4%，能源分项对CPI同比贡献转正，但环比贡献略有放缓；核心CPI同比、环比均持平前值，以二手车为代表的核心商品通胀同比、 环比均有所下滑，而以住房通胀为代表的核心服务通胀仍居高不下。 零售销售增幅超