【债券分析】10月海外月度观察：大选行情来袭，美债收益率重回4%上方

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年10月25日 【债券分析】 大选行情来袭，美债收益率重回4%上方 ——10月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2024Q3可转债复盘：先抑后扬，慢下快上》 2024-10-24 《【华创固收】2024Q3利率债复盘：货政改革加速推进，收益率宽幅震荡》 2024-10-20 《【华创固收】2024Q3信用债复盘：赎回扰动再现，信用经历重定价》 2024-10-19 《【华创固收】权益上涨，债市流动性影响如何？ ——10月流动性月报》 2024-10-10 《【华创固收】混合所有制企业出险增加，民企违约率抬升——2024年三季度信用观察季报》 2024-10-07 1、海外经济：通胀不改下行趋势，美国经济超预期韧性 全球：经济景气度分化，服务业保持高景气度 经济方面，全球经济景气度分化延续，其中制造业复苏动能偏弱。贸易方面，波罗的海干散货指数震荡上行，9月前20日韩国出口同比由正转负。货币政策方面，美联储或维持小步降息，欧、英央行表态偏鸽，日央行择机而动。财政政策方面，受债务利息支出影响，美国2024财年赤字规模创有记录以来第三高。 发达经济体：经济增长动能分化，通胀延续放缓 美国经济增长延续韧性，服务业景气度表现亮眼，新增就业人数超预期，缓和劳动力市场衰退预期；通胀降温不及预期，核心商品通胀由负转正；消费需求强劲，零售销售超预期；地产销售量再度回落，居民购房意愿降温。欧元区经济景气度走弱、英国经济保持相对韧性、日本经济景气度分化。 2、货币政策：美转向谨慎，欧、英偏鸽，日继续观望 美联储或转向渐进式降息，基本面数据指向经济延续韧性。欧央行连续第三次降息，经济疲软为后续进一步降息打开空间。日央行致力于摆脱通缩，后续加息步伐或将结合国内外局势变化择机而动，继续对紧缩措施保持谨慎态度。英央行释放鸽派信号，大幅提振市场降息预期。 3、金融市场：美债收益率震荡上行，美元指数走强，国际油价宽幅震荡 美债：10月以来，美国基本面衰退交易被逐步证伪，带来市场降息预期的同步修正，叠加大选临近，“特朗普交易”回归，10y美债收益率重回4%上方。10月上旬，非农数据缓和就业市场衰退担忧，叠加官员鹰派表态，美债收益率由3.7%快速上行突破4%。10月中旬，PPI表现缓和“再通胀”担忧，美债收益率短暂修复；10月中下旬，多名官员释放谨慎降息态度，叠加美国大选进入“白热化”，美债收益率进一步上行至4.2%上方。 汇率：美元指数走强，日元、欧元、英镑等非美货币普遍走弱。 油价：国际原油市场继续在需求前景与供给担忧的双重影响下一波三折，最低触及69.22美元/桶，最高升至77.14美元/桶。 总体来看，2024年10月以来，全球经济景气度继续分化，制造业修复动能不强，服务业保持高景气度。其中，美国多项经济数据超预期，衰退交易被逐步证伪。与此同时，地缘冲突紧张化、美国大选等因素扰动下，市场对海外央行降息节奏和幅度不断修正，美、日央行政策调整或保持渐进式、小步伐，而欧、英央行降息前景较为稳定。11月重点关注美国大选落地、美联储议息会议以及海外主要国家基本面环境。 风险提示： 美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：通胀不改下行趋势，美国经济超预期韧性4 （一）全球经济：经济景气度分化，服务业保持高景气度4 （二）发达经济体：经济增长动能分化，通胀延续放缓6 1、美国：经济延续韧性，通胀、就业等超预期6 2、欧元区经济景气度走弱、英国经济保持相对韧性、日本经济景气度分化9 二、货币政策：美转向谨慎，欧、英偏鸽，日继续观望10 （一）美联储：基本面数据指向经济延续韧性，美联储或转向渐进式降息10 （二）欧央行：如期降息，经济疲软为后续进一步降息打开空间12 （三）日央行致力于“摆脱通缩”，对10月进一步加息保持谨慎13 （四）英央行：行长贝利释放积极信号，大幅提振市场降息预期14 三、金融市场：美债收益率震荡上行，美元指数走强，国际油价宽幅震荡15 （一）美国债市：经济韧性叠加大选情绪发酵，美债收益率重回4%上方15 （二）汇率市场：美元指数走强，日元、欧元、英镑普遍走弱。16 （三）国际原油：需求前景与供给担忧共振，原油价格宽幅震荡17 四、风险提示17 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表29月美国OECD全球领先指标趋于平缓5 图表39月美国经济政策不确定性指数下降5 图表49月花旗欧洲经济意外指数大幅上行5 图表5欧美ZEW经济景气指数同步上升5 图表6波罗的海干散货指数震荡下行5 图表79月韩国出口同比由正转负5 图表8美国经济景气度指标热力图7 图表9美国经济领先指标（WEI）上升7 图表109月制造业PMI持平前值7 图表11美国红皮书零售销售周同比高位震荡（%）8 图表129月美国零售销售额超预期8 图表13美国30年期房贷利率回落至6.44%附近8 图表14MBA再融资指数环比降26.34%8 图表15美国9月非农新增人数升至25.4万人8 图表169月以来美国初请失业金人数小幅上行8 图表179月美国通胀增速延续下行趋势9 图表189月核心服务通胀中住房租金环比下行9 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区经济景气度分化10 图表21欧元区消费者信心指数、投资者信心指数均回升10 图表22英国平均周薪指数持续上行10 图表23英国天然气价格高位震荡10 图表2410月以来美联储官员表态11 图表2510月以来欧洲央行官员表态12 图表2610月以来日本央行官员表态14 图表279月以来英国央行官员表态15 图表2810年期美债收益率震荡上行16 图表2910-2y期限利差走扩16 图表30美元指数走强，日元震荡走弱17 图表31欧元和英镑汇率震荡走弱17 图表3210月以来，国际油价一波三折17 图表33EIA预测2024年原油需求仍强于供给17 一、海外经济：通胀不改下行趋势，美国经济超预期韧性 2024年10月以来，全球经济景气度继续分化，制造业修复动能不强，服务业保持高景气度。其中，美国多项经济数据超预期，衰退交易被逐步证伪。与此同时，地缘冲突紧张化、美国大选等因素扰动下，市场对海外央行降息节奏和幅度不断修正，美、日央行政策调整或保持渐进式、小步伐，而欧、英央行降息前景较为稳定。11月重点关注美国大选落地、美联储议息会议以及海外主要国家基本面环境。 （一）全球经济：经济景气度分化，服务业保持高景气度 经济方面，全球经济景气度分化延续，其中制造业复苏动能偏弱。9月摩根大通全球制造业PMI指数为48.8%，继续下降0.8个百分点。其中，美、日、欧元区制造业PMI仍处于收缩区间，英国制造业PMI虽小幅降至51.5%，但仍处于扩张区间；9月全球服务业PMI指数下行0.8个百分点至52.9%，但主要国家服务业仍继续保持较高景气度。 贸易方面，波罗的海干散货指数震荡上行，9月前20日韩国出口同比由正转负。国际干散货运输市场三大船型运输需求偏弱，市场船多货少，整体氛围不佳，运价全线回调。9月前20日韩国出口同比较上月的18.4%转为-1.2%，开工日数为13天，较去年同期少2.5天，按开工日数计算的日均出口额同比增长18%。 货币政策方面，美联储或维持小步降息，欧、英央行表态偏鸽，日央行择机而动。财政政策方面，受债务利息支出影响，美国2024财年赤字规模创有记录以来第三高。货币政策方面，美联储官员公开表态支持渐进式降息，对通胀持续降温保持信心，同时认为当前劳动力市场仍处于相对稳健的状态；欧央行年内第三次降息落地，后续进一步降息的预期仍较稳定；英央行对通胀顺利回落的信心明显增强，提振降息预期；日央行持续关注国内外局势变化，尤其是美国大选和汇率波动。财政政策方面，据美国财政部，2024财年美国联邦政府的财政赤字达到1.833万亿美元，为有纪录以来第三高，仅次于 新冠疫情期间两年，利率高位导致美国政府公债的利息支出首次超过1万亿美元，达到 1.1万亿美元，利息支出首次超过国防支出的8740亿美元。图表1全球经济景气度指标热力图 2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09 摩根大通全球制造业PMI 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 50.30 50.60 50.30 51.00 50.90 49.70 49.60 48.80 摩根大通全球服务业PMI 50.70 50.40 50.60 51.60 52.30 52.40 52.40 52.70 54.00 53.10 53.30 53.80 52.90 经济政策不确定性指数 243.90 226.09 246.86 255.95 229.82 197.37 177.01 185.63 203.28 215.96 233.99 226.81 229.00 全球 8.23 14.65 4.41 (2.50) (0.23) 26.03 25.67 24.04 (20.44) (29.49) (21.40) 花旗十国集团经济意外指数 2.05 (3.70) 波罗的海干散货指数 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 1398.00 2111.00 1821.00 1685.00 1815.00 2050.00 1708.00 1814.00 2084.00 韩国前20日出口同比（%） 9.70 4.60 2.10 12.60 (1.00) (7.90) 11.00 11.00 1.40 8.30 17.70 18.40 (1.20) 资料来源：Wind，华创证券 图表29月美国OECD全球领先指标趋于平缓图表39月美国经济政策不确定性指数下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表49月花旗欧洲经济意外指数大幅上行图表5欧美ZEW经济景气指数同步上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数震荡下行图表79月韩国出口同比由正转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长动能分化，通胀延续放缓 1、美国：经济延续韧性，通胀、就业等超预期 经济增长延续韧性，服务业景气度表现亮眼。9月美国ISM制造业PMI持平前值47.2%，非制造业PMI由51.5%进一步上行至54.9%。结合具体分项来看，制造业PMI中新订单指数小幅上行1.5个百分点至46.1%，就业指数下行2.1个百分点至43.9%，萎缩程度进一步放大，物价指数下行5.7个百分点至48.3%；非制造业PMI中，商业活动指数、新订单指数大幅上行6.6个百分点、6.4个百分点至59.9%、59.4%。 新增就业人数超预期，缓和劳动力市场衰退预期。美国9月非农就业人口增长25.4 万人，远超预期的15万人，7-8月非农数据合计上修7.2万人；失业率从8月的4.2%下降至4.1%，连续两个月出现回落；时薪增速环比上涨0.37%，劳动力参与率连续3个月持平62.7%的水平。结合ADP新增就业人数和JOLTs职位空缺数的表现来看，尽管美国就业增长放缓，但仍然基本稳定，缓和劳动力市场快速降温的担忧。 通胀降温不及预期，核心商品通胀由负转正。美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%进一步放缓，但超出预期值2.3%，为2021年2月以来最低水平；CPI环比上涨0.2%，持平前值，超出预期值0.1%；核心CPI同比上涨3.3%，较8月的3.2%略有回升。核心