特宝生物：长效干扰素龙头，慢乙肝临床治愈潜力突出

买入（首次） 股价（2024年08月19日）49.85元 特宝生物：长效干扰素龙头，慢乙肝临床治愈潜力突出 公司研究|首次报告特宝生物688278.SH 目标价格58.8元 52周最高价/最低价69.47/30.79元 总股本/流通A股（万股）40,680/40,680 A股市值（百万元）20,279 中国聚乙二醇长效重组蛋白药物领军者，业绩长期高速增长。成立以来，公司围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局聚乙二醇重组蛋白质修饰平 台，具备完全自主知识产权和研发生产一体化创新能力。借助核心产品派格宾的持续销售放量，公司长期业绩增长优异。2014-2023年，公司营收从1.9亿元增至21 亿元，年复合增速为30.4%，归母净利润从0.19亿元增至5.6亿元，年复合增速达 45.4%。 抗病毒治疗扩大临床治愈渗透加速，派格宾优势人群持续提升。为提高中国慢性 HBV感染者诊治率，中国慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）将扩大筛查和抗病毒治疗列为推荐意见，PEG-IFN-α联合NAs用于追求临床治愈的初治或NAs经治优势人群亦将有望随之快速扩大。此外，相关真实世界研究仍在探索HBeAg阴性不确定期、非活动期等更多优势人群以及LLV适应症。考虑到目前派格宾临床治愈渗透率仍低，而未来3年派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内格局优异、集采风 险较为可控、优势人群扩大，我们认为派格宾未来3年销售增长确定性强。 创新管线商业化在即，市场空间大上市进度快。公司将长效升白药（rhG-CSF）中国大陆商业推广权利独家授权复星医药，已获得7300万元“首付+里程碑”款项。长效生长激素（YPEG-GH）已于2024年1月获NMPA受理上市申请，有望成为国 内百亿生长激素市场第二家上市的长效制剂。长效促红素（rhG-EPO）国内获批进度第三，目前国内超60亿的EPO市场短效制剂仍占主流，上市后有望快速替代短效EPO。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年08月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.33 -12.74 -12.95 47.94 相对表现% -7.27 -7.6 -4.22 59.23 沪深300% 0.94 -5.14 -8.73 -11.29 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199  盈利预测与投资建议 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 我们看好未来3年国内慢乙肝临床治愈需求确定性增长以及派格宾国内优异格局的保持，派格宾优势人群潜在提升空间巨大，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.97/10.8/14.2亿元，对应EPS分别为1.96、2.66、3.50元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2024年30倍PE，对应目标价58.8元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险；销售费用变化风险；假设条件变化影响测算结果风险等 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,527 2,100 2,778 3,704 4,800 同比增长(%) 34.9% 37.6% 32.3% 33.3% 29.6% 营业利润(百万元) 407 681 959 1,286 1,681 同比增长(%) 63.7% 67.3% 40.9% 34.1% 30.7% 归属母公司净利润(百万元) 287 555 797 1,080 1,423 同比增长(%) 58.4% 93.5% 43.5% 35.6% 31.7% 每股收益（元） 0.71 1.37 1.96 2.66 3.50 毛利率(%) 88.9% 93.3% 92.7% 92.6% 92.5% 净利率(%) 18.8% 26.4% 28.7% 29.2% 29.6% 净资产收益率(%) 22.3% 33.8% 36.4% 36.9% 36.5% 市盈率 72.9 37.7 26.3 19.4 14.7 市净率 14.9 11.2 8.4 6.3 4.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、特宝生物：深耕长效重组蛋白，加速慢性乙肝临床治愈进程5 1.1派格宾销售持续放量，业绩长期高增长5 1.2高管研发背景深厚，核心技术平台成熟8 二、派格宾：临床治愈疗效显著，不断扩大优势人群9 2.1慢性乙肝长期后果严重，中国患者基数大诊疗率低9 2.2追求临床治愈已成全球共识，PEG-IFN-α疗效优势明显11 2.3扩大抗病毒治疗覆盖，持续探索更多优势人群14 2.4联合疗法短期基石地位稳固，格局优异集采加速渗透16 三、长效升白BD落地，生长激素和EPO国内进度领先20 3.1长效G-CSF：安全优势明显，已授权复星商业化20 3.2长效生长激素：进军百亿市场，有望国内第二家上市21 3.3长效EPO：替代短效，国内研发进度位居第三22 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议23 风险提示24 图表目录 图1：特宝生物发展历程5 图2：特宝生物股权结构（截至2024年3月31日）5 图3：2014-2024Q1特宝生物营收及增速6 图4：2014-2024Q1特宝生物归母净利润及增速6 图5：2016-2023年特宝生物毛利率及净利率6 图6：2016-2023年特宝生物销售、管理、财务和研发费用率6 图7：2023年公司主要产品收入贡献7 图8：2016-2023年公司主要产品收入变化（亿元）7 图9：2016-2023年派格宾销量和价格变化8 图10：近年来中国慢性HBV感染人群缓慢下降（千万人）10 图11：中国慢性HBV新增感染者已降至低水平（万人）10 图12：大多数慢性HBV感染者从感染HBV到HCC会经历较为漫长的慢性肝炎和肝硬化阶段10 图13：全球及中国乙型肝炎防治现状与WHO2030目标对比10 图14：中国由HBV感染引起的肝癌和肝硬化负担严重10 图15：一线NAs用药竞争性抑制HBVDNA复制作用局限12 图16：PEG-IFN-α较NAs能显著降低5年肝癌累积发生率12 图17：极简慢性乙型肝炎疾病进展自然史12 图18：NAs和PEG-IFN-α联用能减少HBVDNA整合，显著降低HCC发生风险12 图19：HBsAg清除后12年累计肝癌发生率仅2.2%14 图20：临床治愈是全球慢性乙肝领域公认可行治疗目标14 图21：部分优势人群可追求临床治愈14 图22：2022年版中国指南已接近全治策略15 图23：中国大陆乙肝报告发病数自2022年起快速增长15 图24：基于2022版中国指南持续探索慢性HBV感染者治疗模式16 图25：派格宾集采情况梳理19 图26：派格宾集采价格梳理（元/支）19 图27：2022年中国短效G-CSF市场格局20 图28：2022年中国长效G-CSF市场竞争格局20 图29：2017-2023年金赛药业收入变化21 图30：2017-2023年安科生物母公司收入变化21 图31：2023年我国样本医院EPO竞争格局22 表1：特宝生物已上市产品线6 表2：特宝生物高级管理人员履历（截至2023年12月31日）8 表3：派格宾与派罗欣关键技术指标对比9 表4：NAs和PEG-IFN-α全方位对比11 表5：获得HBsAg清除患者远期结局均显著改善，不同亚组获得HBsAg清除后发生复合终点的 RR值无显著差异13 表6：全球乙型肝炎防治指南抗病毒治疗覆盖率最新进展15 表7：长效干扰素国内竞争格局16 表8：全球在研乙肝新药最新进展17 表9：全国开设乙肝临床治愈门诊医院、规范单位和培育单位梳理（截至2024年2月）19 表10：中国长效G-CSF已上市及在研药物格局20 表11：目前国内研发进度领先长效生长激素梳理（截至2024年8月13日）21 表12：可比公司估值表（2024年8月19日收盘价）23 图1：特宝生物发展历程 一、特宝生物：深耕长效重组蛋白，加速慢性乙肝临床治愈进程 聚乙二醇蛋白质长效药物国内领军者，重点推动慢性乙肝临床治愈。特宝生物创立于1996年， 于2020年科创板上市，是中国聚乙二醇蛋白质长效药物领域领军企业。自成立以来，以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局和构建涵盖多种蛋白质药物的表达、长效化修饰及工业化的创新平台。未来公司将重点聚焦乙肝临床治愈，同时持续推进多个在研项目。 数据来源：公司官网、公告及招股说明书，东方证券研究所 公司股权结构清晰，一致行动人合计控股44.8%。截至2024年3月31日，公司实际控制人为杨英与孙黎，持股比例分别为34%、8%，杨英之女与孙黎之子系夫妻关系。蔡智华持股2.8%，与孙黎系夫妻关系，三人为一致行动人。通化东宝为公司第二大股东，持股16.03%。 图2：特宝生物股权结构（截至2024年3月31日） 数据来源：公司财报，东方证券研究所 1.1派格宾销售持续放量，业绩长期高增长 高速成长，盈利能力快速释放。2014-2023年，公司营收从1.9亿元增至21亿元，年复合增速为 30.4%，归母净利润从0.19亿元增至5.6亿元，年复合增速达45.4%，利润端持续向好。2020年 受新冠疫情影响业绩承压，2024Q1延续高增长态势，实现营收5.5亿元（+30%），归母净利润 1.3亿元（+53%）。 图3：2014-2024Q1特宝生物营收及增速图4：2014-2024Q1特宝生物归母净利润及增速 营业收入（亿元）同比增速 2521.0 20 70%6 60%5 50%4 归母净利润（亿元）同比增速 5.6 400% 300% 200% 1537.6%40%3 1030% 20%2 510%1 00%0 93.5%100% 0% -100% -200% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 费用控制出色，规模效应助推盈利提升。2016-2023年，公司净利率由10.5%提升至26.4%，主要系派格宾销售持续放量，实现规模效应不断摊薄各项费用所致。2016-2023年公司毛利率高位稳定，2023年3月11日从北京键凯获得的专利许可权到期，减少专利权使用费支出导致2023年毛利率进一步提升至93.3%（+4.4pct）；销售费用率由54.6%降至40.4%，管理费用率由17%降至10%，此外，随着多项Ⅲ期临床接近结束，未来研发费用率存在下降空间。 图5：2016-2023年特宝生物毛利率及净利率图6：2016-2023年特宝生物销售、管理、财务和研发费用率 100% 毛利率净利率 89.0% 20162017201820192020202120222023 93.3% 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 89.0% 87.5% 89.5% 88.9% 80% 80% 60% 40% 20% 0% 87.1% 88.9% 60% 40% 20% 0% 20162017201820192020202120222023-20% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 五大产品已上市，覆盖感染和血液肿瘤。公司目前已上市5个产品，分别为：派格宾、珮金、特尔津、特尔立和特尔康，均已纳入国家医保。其中，感染线产品派格宾为慢性乙型肝炎抗病毒治疗二线用药，与NAs（核苷（酸）类药物）