2024年半年报点评：大型企业订单高增，亏损持续收窄

投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现收入28.7亿元，同比增长11.9%； 净利润亏损2.2亿元，同比收窄23.2%。 云转型稳步推进，亏损进一步收窄。2024H1，公司实现云收入23.9亿元，同比增长17.2%，云收入占比达83.2%；ARR收入31.5亿元，同比增长24.2%； 订阅合同负债31.8亿元，同比增长28.2%，云服务业务持续高质量增长。费用端改善明显，2024H1公司销售、管理、研发费用率分别为42.7%(yoy-1.85pp)、8.7%(yoy-0.63pp)、28.1%(yoy-0.89pp)。利润端，24H1公司亏损2.2亿元，相较2023H1（2.8亿元）亏损大幅收窄。大型企业业务规模效应逐步显现，稳步迈入高质量经营阶段。 中型企业市场领导地位持续稳固，小微企业云收入快速增长。2024H1，星空实现收入10.5亿元，同比增长14.3%，ARR增速24%，净金额续费率95%。截至24H1底星空客户数量达4.2万家，新签国家级、省级专精特新企业611家，市场份额进一步提升；此外，24H1星空与AWS、微软共同支持中企出海的合规运营、数据安全和本土经营策略，新签121家企业，覆盖区域包括印尼、新加坡、泰国、越南、菲律宾、美国及欧洲等。小微企业市场云收入快速增长，24H1实现收入5.9亿元，同比增长17.3%，ARR同比增长31%。其中，星辰同比增长70.8%，续费率达92%。 大型企业市场高质量增长，持续探索AI应用创新。2024H1，苍穹星瀚收入5.5亿元，同比增长38.9%，ARR增速为29%，续费率97%。金蝶紧抓大型企业数字化和国产替代机遇，上半年成功签约多家行业领军企业，如中国石油天然气集团、中国航空集团、东风汽车、通威股份等。此外，5月15日，金蝶云苍穹升级为新一代企业级AI平台，并推出了超级智能AI管理助手——Cosmic，提供在财务、人力、供应链、制造、开发等多领域的AI应用，在海信集团、温氏股份、中国金茂、建发房产等大型企业的财务和人力系统上线AI相关应用。 盈利预测与评级：预计公司2024-2026年营业收入将保持16.6%的复合增长率。 公司深耕ERP市场多年，星空、星辰在中小企业市场地位稳固，续费率保持高位，为公司提供稳定现金流；苍穹星瀚技术优势凸显，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，为公司长期增长提升提供充足动力；此外，公司始终坚持云化转型，打造价值产品，构建良好生态，为公司稳定发展形成强力支撑，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、企业上云需求不及预期、客户拓展不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：苍穹星瀚：在央国企数字化转型加速和国产替代的大机遇下，大企业对云原生架构PaaS平台需求旺盛，苍穹市占率持续提升，2024H1新签约客户275家；此外，上半年公司推出超级智能AI管理助手，大型企业的财务和人力AI应用已得到验证。行业数字化和国产化机遇， 叠加AI在企业管理的实际应用潜力巨大，大型企业端需求旺盛。预计2024-2026年，客户数量增速分别为39%/32%/28%。此外，大企业客户付费力较强，随着产品应用场景逐渐成熟，客户订阅模块数量有望增加，客单价稳步提升，预计2024-2026年ARPU值增速分别为2%、2%、2%； 假设2：星空：公司持续深化“专精特新”市场布局，市占率约43%，上半年新签国家级、省级专精特新企业611家。在加快建设科技强国的政策主调下，专精特新企业数量有望持续扩张；且此类企业发展较快，对业财一体化系统需求旺盛。此外，上半年金蝶云·星空强化GlobalEase全球化能力，助力中国企业出海，新签121家企业。我们预计国内星空全年客户数量有望快速增加，预计2024-2026年客户数量增速分别为16%、18%、20%。此外，由于新客倾向于采购基础版本，老客会逐渐增加模块采购，在客户数量高增阶段，预计2024-2026年ARPU值增速分别为-1%、0%、0%。 假设3：星辰及其他：伴随《中小企业数字化转型报告2024》发布，当前中小企业数字化转型意愿积极，约六成企业处于早期阶段。公司以中小企业市场起家，先发优势显著，2024H1星辰客户数量已突破63000家，预计2024-2026年ARPU值增速分别为3%、3%、4%；客户数量增速分别为15%、14%、14%。 假设4：传统ERP业务：公司云转型逐渐深入，传统ERP业务增速将下降，预计2024-2026年营收增速分别为-10%、-12%、-15%。 假设5：随着公司营收规模扩大，规模效应显现，叠加产品力、品牌力增强，生态建设完善，费用率整体将保持下降趋势，毛利率持续提升。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为65.5（+15.4%）、76.4（+16.6%）和90.1（+18.0%）亿元，归母净利润分别为-0.7亿元、1.9亿元、3.6亿元，对应PS分别为2.9倍、2.5倍和2.1倍。 相对估值 我们选取了行业中与金蝶国际业务最为相近的用友网络、金山办公、微盟集团三家公司为可比对象，2024-2026年三家公司平均PS为6.6、5.2、4.1倍。公司深耕ERP市场多年，星空、星辰在中小企业市场地位稳固，续费率保持高位，为公司提供稳定现金流；苍穹星瀚技术优势凸显，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，为公司长期增长提升提供充足动力；此外，公司始终坚持云化转型，打造价值产品，构建良好生态，为公司稳定发展形成强力支撑，维持“买入”评级。 表2：可比上市公司估值