8月风格配置观点：“耐心资本”崛起，红利风格年内第二轮行情启动
分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 金融工程月报 证券研究报告 “耐心资本”崛起， 红利风格年内第二轮行情启动 ——8月风格配置观点 报告日期：2024年08月20日 01拉长来看，红利质量仍是穿 越牛熊的“全天候”选择 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动模型。年初至今样本外八个月的风格打分中，我们的模型样本外正确六次，胜率达到75%。 在七月底的打分中，基于短期通胀的上行、以及外资流入意愿走高，可能利好高景气风格，我们选择了创业板，至今创业板多下跌5.19%。 在八月中金融数据公布后，我们再次计算了最新数据下的风格得分。数据显示通胀数据看多高景气的信号消失，但外资流入意愿继续看多成长，这个结果正确吗？ 我们复盘了2023年我们的原始报告：当时纳入外资流入指标，主要原因是2022到2023年中，外资的流入基本是每一次A股行情的发动因素；当外资流入成为市场主要边际增量时，高景气成长板块（创新药、新能源、汽车、电子等）成为市场主流方向。而这一点在2023年三季度至今已经不完全成立。 第一个原因 2023年三季度开始，交易型资金（主要是对冲基金）仍然有波段操作，但配置型资金（从EPFR数据口径来看主要是LongOnly公募基金）始终处于流出状态。 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2016年至今外资累计流入中国大陆、香港金额 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1/4/161/4/171/4/181/4/191/4/201/4/211/4/221/4/231/4/24 -20000 外资累计流入中国外资累计流入香港（右轴） -4000 数据来源：efpr，华鑫证券研究 第二个原因则是此消彼长，国内“耐心资本”开始占据一定的市场定价权，成为较为稳定的增量资金来源：保险产品在红利股中的持仓占比，恰是在2023年三季度开始明显提升。 80.00% 保险资金红利持仓占比（2024年中报基于已披露信息计算） 75.91% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.002%6.28% 20.00% 41.99% 26.47% 24.09%22.51%23.58% 34.90% 10.00% 0.00% 2022/9/302022/12/302023/3/302023/6/302023/9/302023/12/302024/3/302024/6/ 第三个原因则是“国九条”之后，A股主动基金定价权逐步让位于被动基金。红利大类的被动指数不管存量还是新发，都已经成为不可小觑的市场定价方。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 2020/11/2 2021/1/2 2021/3/2 2021/5/2 2021/7/2 2021/9/2 2021/11/2 2022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 2022/7/2 2022/9/2 2022/11/2 2023/1/2 2023/3/2 2023/5/2 2023/7/2 2023/9/2 2023/11/2 2024/1/2 2024/3/2 2024/5/2 2024/7/2 -50 红利ETF累计资金流（亿元）中证红利全收益指数走势 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 因此在八月月中通胀数据更新后，我们基于当前的新市场格局，更新了我们的定量风格打分体系：在资金面跟踪上，不再单纯跟踪外资流向，而是将三类资金统一纳入，并等权重打分。 以八月为例，新的模型中，外资流入继续看多成长，但是保险持仓和ETF资金流向则会偏向红利股的反弹机会： 如果单纯从基本面信号来看，实际上八月高景气成长和红利风格的基本面得分不相上下：期限利差指标走阔、10Y美债利率下行均看多高景气；而社融增速下行、通胀数据没能延续反弹看多红利。胜负手就出现在资金流向上。 旧的打分体系： 新的打分体系： 大小盘相对强度 大小盘相对拥挤度 修正的货币活化指数 大盘 由于公募基金持仓集中度数据为季频，信号更新较慢，我们将资金博弈端的择时信号更新为更加高频的大小盘相对拥挤度。 【本月最新观点】本期模型五个明细指标中，货币周期、信用利差、大小盘相对拥挤度三维度信号看好小盘，大小盘相对强度和修正的货币活化指数转向大盘，模型综合打分延续看好小盘风格。上期沪深300指数跌-1.44%不及中证2000的+1.73% 货币周期 信用利差 小盘 （√）。 大小盘择时信号 02红利主题产品 数据来源：wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明PAGE11 数据来源：wind，华鑫证券研究 主动红利基金：从普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型、增强指数型5类基金中选择满足下述两个条件 之一的产品：（1）基金名称中含有“红利”、“高股息”、“高息”、“股息”等关键词；（2）业绩基准指数中有红利指数。 数据来源：wind，华鑫证券研究 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，历史业绩不代表未来。 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 报告编号：240820094255
