5月风格配置观点：小盘成长有望接棒，红利质量强化进攻

金融工程月报 证券研究报告 小盘成长有望接棒，红利质量强化进攻 ——5月风格配置观点 报告日期：2024年04月30日 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 01多维量化轮动模型： 小盘成长有望接棒 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、外资流入意愿五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入高景气、<0.5买入红利，=0.5无有效信号等权配置高景气与红利指数。 期限利差 社融增速 CPI与PPI四象限 美债利率 外资流入意愿指数 有效择时信号 经济货币周期 库存周期 截至2024年4月26日，轮动策略年化收益+20.93%，相较业绩基准超额年化+12.81%。2024年4月模型继续维持红利配置（√），同期高景气成长小幅收涨+0.73%，不及中证红利全收益+2.26%。本月宏观因子胜率角度，红利板块依旧占优，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长。但市场交易情绪回暖+北向大幅净买入+交易高低切+海外科技股映射，短期成长占优概率更大。近期外资流入下大盘成长表现强势，但我们提醒同时关注小盘风格的强度修复，并认为后续小盘成长有望接棒。中长期维度看，红利质量和小盘成长为当下配置性价比最优风格。2024年5月风格模型建议在红利和成长中均衡配置，以及在大小盘中优先配置小盘。 ERP 北向资金 数据来源：wind，华鑫证券研究 多维量化轮动模型-红利&高景气成长：本月宏观因子胜率角度，红利板块依旧占优，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长。但市场交易情绪回暖+北向大幅净买入+交易高低切+海外科技股映射，短期成长占优概率更大。近期外资流入下大盘成长表现强势，但我们提醒同时关注小盘风格的强度修复，并认为后续小盘成长有望接棒。中长期维度看，红利质量和小盘成长为当下配置性价比最优风格。2024年5月风格模型建议在红利和成长中均衡配置，以及在大小盘中优先配置小盘。。 【上月观点回顾】本期模型五个明细指标信号中，CPI&PPI四象限、美债利率、外资流入意愿指数择时继续看多红利，期限利差看多成长，社融增速回落由高景气成长转为红利，模型综合打分来看2024年4月继续回归红利。 •期限利差反映了固定收益市场投资者对于未来经济潜在增速的预期，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的 表现。截止2024年4月28日，长短端利率走势分化：1Y国债最新数据1.69，低于上月1.72；10Y国债最新数据2.32，高于上月2.29；期限利差本月0.63（上月0.57）上行，看好高景气成长。 •社融增速相较信贷数据涵盖了更为全面的资金来源，被视为宏观经济的领先指标。当企业融资需求扩大时，经济复苏预 期提高，支撑高景气成长风格表现。3月社会融资规模存量同比录得8.7%、前值9%，企业融资需求低迷下红利风格胜率更高。 •CPI与PPI四象限择时胜率高于CPI-PPI剪刀差，当CPI与PPI同步上行，尤其是CPI上行幅度大于PPI时，下游需 求旺盛、经济向好，高景气占优。3月通胀数据双双回踩，CPI同比上涨0.1%低于预期的0.3%，前值涨0.7%，食品和非食品项均不及预期；PPI同比降2.8%，预期降2.7%，前值降2.7%。缺乏收入支撑下居民消费恢复始终偏弱，红利占优。 •美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大。美国2024年一季度实际 GDP初值年化季环比1.6%，低于市场预期的2.5%，亦低于过去六个季度。同时，一季度通胀数据高于市场预期，核心PCE价格指数年化环比增3.7%，高于预期的3.4%；GDP平减指数环比增3.1%，高于预期的3%。核心PCE超预期回升导致市场进一步后移美联储降息时点，数据公布当天，10年期美债收益率回升6BP至4.70%。美债利率高位不利于成长风格表现。 •外资流入意愿指数由美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差复合而成。美元指数走强、人民币贬值、中国主权CDS利差 走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。当前指标底部回升继续看好红利。 •2024年4月22日开始成长板块强势反弹、红利高位回调，2024年4月26日，北向资金单日净买入224亿元创陆港通以来新高。历史北向资金单日净买入规模前10交易日，沪深300指数在之后的5日、10日、20日并未出现持续的赚钱效应，仅2020年2月和2020年6月两次显著上涨。ETF领涨产品来看，北向大规模抄底后，TMT及券商反弹明显。 多维量化轮动模型-大小盘：小盘占优逻辑未变，超跌反弹行情或可延续 【本月最新观点】本期模型五个明细指标中，货币周期、信用利差、资金博弈、修正的货币活化指数四维度信号看好小盘，大小盘相对强度转向大盘，复合因子看小盘占优逻辑未变。 数据来源：wind，华鑫证券研究 02红利主题产品 2.1红利内部轮动：关注中字头及高质量红利股 中长期维度看红利仍为配置性价比最优资产。但是传统红利赛道前期涨幅很大，年初至今市场审美集中于煤炭、电力、国有大行、铁路公路这些高股息低波动、业绩稳定、自由现金流充沛板块，行业本身业绩没有太多想象空间，拥挤交易下市场对股价就高度敏感。再通胀全球资源板块有资金止盈，煤炭近期调整比较剧烈，除Q1业绩差+担心新疆煤供给释放会打压煤价这些基本面逻辑以外，交易层面高低切是主要原因，所以对于红利板块内部的配置机会，我们依旧看好： ①重视基本面回归，关注高质量+高股息 ②重视主题投资，关注中字头高股息个股 ③关注港股红利 资料来源：wind，华鑫证券研究 主动红利基金：从普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型、增强指数型5类基金中选择满足下述两个条件 之一的产品：（1）基金名称中含有“红利”、“高股息”、“高息”、“股息”等关键词；（2）业绩基准指数中有红利指数。 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，历史业绩不代表未来。 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 报告编号：240430115735