6月风格配置观点：红利拥挤度重归高位，高景气左侧行情可期

证券研究报告 金融工程月报 红利拥挤度重归高位，高景气左侧行情可期 ——6月风格配置观点 报告日期：2024年06月04日 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 01多维量化轮动模型： 本月转为高景气成长 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、外资流入意愿五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入高景气、<0.5买入红利，=0.5无有效信号等权配置高景气与红利指数。 期限利差 社融增速 CPI与PPI四象限 美债利率 外资流入意愿指数 有效择时信号 经济货币周期 截至2024年5月31日，轮动策略年化收益+21.25%，相较业绩基准超额年化+13.27%。2024年5月模型继续维持红利配置（√），同期高景气成长先涨后跌最终录得-5.38%，不及中证红利全收益+3.83%。模型最新信号6月看好高景气成长。 库存周期 ERP 北向资金 数据来源：wind，华鑫证券研究 多维量化轮动模型-红利&高景气成长：本月模型最新信号看好高景气成长，观点变化主要来自四月通胀读数温和改善及中国主权CDS利差下行。五个明细指标信号中，社融增速、美债利率择时继续看多红利，期限利差维持成长，CPI&PPI、外资流入意愿指数由红利转为高景气，模型综合打分来看2024年6月转为持有高景气成长。 【上月观点回顾】本月宏观因子胜率角度，红利板块依旧占优，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长。但市场交易情绪回暖+北向大幅净买入+交易高低切+海外科技股映射，短期成长占优概率更大。近期外资流入下大盘成长表现强势，但我们提醒同时关注小盘风格的强度修复，并认为后续小盘成长有望接棒。中长期维度看，红利质量和小盘成长为当下配置性价比最优风格。2024年5月风格建议在红利和成长中均衡配置，以及在大小盘中优先配置小盘。 •期限利差反映了固定收益市场投资者对于未来经济潜在增速的预期，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的 表现。截止2024年5月31日：1Y国债最新数据1.64%，低于上月1.69%；10Y国债最新数据2.29%，低于上月2.30%；期限利差本月0.65%（上月0.61%）上行，看好高景气成长。 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 1.0 期限利差：10Y-1Y（右轴）1Y国债10Y国债 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2024-03-31 2015-12-31 2016-06-30 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-06-30 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 2022-12-31 2023-06-30 2023-12-31 0.00 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 SHIBOR:3个月中国:中债国债到期收益率:1年 •社融增速相较信贷数据涵盖了更为全面的资金来源，被视为宏观经济的领先指标。当企业融资需求扩大时，经济复苏预 期提高，支撑高景气成长风格表现。4月社会融资规模存量同比录得8.3%超预期走弱、前值8.7%，企业融资需求延续低迷下红利风格胜率更高。 •CPI与PPI四象限择时胜率高于CPI-PPI剪刀差，当CPI与PPI同步上行，尤其是CPI上行幅度大于PPI时，下游需 求旺盛、经济向好，高景气占优。4月通胀数据温和修复，CPI环比上涨0.1%（预期-0.1%，前值-1%），同比上涨0.3%（预期0.2%，前值0.1%）；PPI同比下降-2.5%（预期-2.3%，前值-2.8%）。通胀全年向上弹性有限，但温和回升趋势或延续，转为高景气阶段占优。 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 7.00 中国:社会融资规模存量:同比 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 -15.00 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比CPI-PPI •美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大。上周PCE数据符合预期放 缓，但联储偏鹰的预期管理仍导致美十债反弹升至4.6%，美股、新兴权益和贵金属均不同程度受压制回调，但6月逆回购释放和缩表放缓带来的美元流动性改善可期，重点关注欧日央行会议和月中的FOMC对新一轮全球宽松的定调。当前美债利率高位不利于成长风格表现。 •外资流入意愿指数由美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差复合而成。美元指数走强、人民币贬值、中国主权CDS利差 走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。当前指标触顶下行转为高景气成长。 美国:国债收益率:10年 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2014/11/17 1 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2015/11/17 2016/11/17 2017/11/17 2018/11/17 2019/11/17 2020/11/17 2021/11/17 2022/11/17 2023/11/17 0 外资流入意愿 1.3多维量化轮动模型：大盘重归占优区间 【本月最新观点】本期模型五个明细指标中，货币周期、信用利差两维度信号看好小盘，资金博弈、大小盘相对强度和修正的货币活化指数转向大盘，复合因子大盘配置价值更优。 数据来源：wind，华鑫证券研究 02红利主题产品 2.1红利内部轮动：关注中字头及高质量红利股 五月风险资产在外盘降息交易预期的摇摆中震荡，整体由月中公布的CPI回落但力度不够奠定基调，市场犹豫纠结中资产波动率走低等待六月决断。上周PCE数据符合预期放缓，但联储偏鹰的预期管理仍导致美十债反弹升至4.6%，美股、新兴权益和贵金属均不同程度受压制回调，但6月逆回购释放和缩表放缓带来的美元流动性改善可期，重点关注欧日央行会议和月中的FOMC对新一轮全球宽松的定调。国内来看，AH本轮4月以来外资推动的高切低反弹有退坡迹象，上周PMI回落反映需求偏弱，地产政策博弈再度进入效果观察期，市场缩量盘整偏向防御，仅电子板块受到大基金第三期提振走强。 短期仍建议观望防御为主，但七月三中全会议前政策延续性无需过度悲观。风格方面，地产链调整后可继续博弈政策预期，成长关注政策扶持电子板块，短期风偏回落资产荒下红利板块继续保持压舱石配置，内部更多向高质量风格。 资料来源：wind，华鑫证券研究 主动红利基金：从普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型、增强指数型5类基金中选择满足下述两个条件 之一的产品：（1）基金名称中含有“红利”、“高股息”、“高息”、“股息”等关键词；（2）业绩基准指数中有红利指数。 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，历史业绩不代表未来。 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的