美债策略周报

美债策略周报 2024.7.8-2024.7.14 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率显著下行，周四CPI数据不及预期，环比读数自2020年5月以来首次转负，市场软着陆预期升温，10Y美债收益率周五收于4.18%，10Y-2Y利差收窄至23.7bp，30Y-10Y利差走阔。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：6月CPI同比3%，环比-0.1%为2020年5月以来首次，此前环比贡献较大的住房、超级核心服务分项均显著降温，市场对9月降息预期进一步升温。货币政策方面，本周鲍威尔讲话中提到就业市场走弱可能会成为提前降息的触发条件，但通胀形势仍是主导何时降息的关键变量；此外，6月会议纪要中部分FOMC委员认为政策限制性不足，如有必要支持进一步加息。 流动性和供需：商业银行准备金规模回升至3.34万亿美元，ONRRP用量仍在4000亿美元上下徘徊， SOFR利率在周三后边际上行至5.34%。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价季节性回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着三季度美债净发行规模陡增、特朗普/再通胀“交易”重现，再通胀风险和期限溢价支撑下，当前美债反弹动力不小；后续收益率曲线形态取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”，反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债利率曲线“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若四季度开始，非美央行在降息幅度 /节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率下行动力显著，主因6月CPI不及市场预期，9月降息和全年降息2次预期大幅升温，10Y美债收益率回落超9.6个bps，最终于周五收于4.18%。 10年期美债周五收于4.18%，较上周回落 9.6个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回落8.1、 7.8bps，2年期、1年期美债收益率分别回落15.2、13.9个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于21.3bp，较上周回升1.5bp；10年期和2年期美债利差由上周的32.5bp回落至 23.7bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回落5bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 本周美债收益率变动幅度（%） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -8.1 -7.8 -9.6 -13.9 -15.2 30年20年10年2年1年 不同期限美债收益率走势（%） 30年20年10年2年1年 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/7/122022/1/122022/7/122023/1/122023/7/122024/1/122024/7/12 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为5460亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），3支国债（3年期580亿美元、10年期390亿美元、30年期220亿美元）,合计 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 10年期20年期30年期合计 350 300 250 200 150 100 50 0 5460亿美元。 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 400 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱 尽管6月CPI不及预期使市场对9月降息预期升温，但在通胀反弹、财政赤字、特朗普获选担忧下，美债期货市场开始对再通胀交易进行定价，导致长久期美债需求走弱，CFTC美债期货空头头寸增加。 从投标倍数来看，3年期美债投标倍数由2.43回升至2.67、10年期、30年期美债投标倍数分别由2.67、 2.49回落至2.58、2.3；此外，10年期、30年期得标利率、拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均高于前值，反应市场对长久期美债配置需求走弱。 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 长久期美债投标倍数回落（倍） 30年10年 30年、10年期美债拍卖尾部利差高于前值（%） 30年10年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2 2018/7/122019/7/122020/7/122021/7/122022/7/122023/7/122024/7/12 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱，期货空头头寸增加 从CFTC数据来看，截止7月12日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到242.9万份，换算规模达到4921亿美元，为历史新高水平；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到161万份，换算规模达到1610亿美元，超长期限美债净空头头寸达到75.7万份，换算规模达到757亿美元，同样为历史新高水平。 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 CFTC超长债美债空头头寸（份） 200000 对冲基金Dealer其他 100000 0 -100000 -200000 -300000 -400000 -500000 -600000 -700000 -800000 需求端：美债套息交易仍有利可图 三季度开始美债套息交易收益率回升，海外套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止7月12日，3个月美元兑日元对冲成本为5.34%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.69%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.55%和2.65%，日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8180 7 160 6 140 5 4120 3 100 2 80 1 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 1.25 4 31.2 2 1.15 1 1.1 0 -11.05 -2 1 -3 -40.95 060 2018/7/122019/7/122020/7/122021/7/122022/7/122023/7/122024/7/12 2018/07/122019/07/122020/07/122021/07/122022/07/122023/07/122024/07/12 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.33%上下，SOFR利率在周三后边际上行至5.34%，整体流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 5.2 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-07-12 2019-07-12 2020-07-12 2021-07-12 2022-07-12 2023-07-12 2024-07-12 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.1 5 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：商业银行准备金规模持续回升，TGA账户规模下滑ONRRP用量较上周变化不大： 截止7月10日，准备金回升至3.34万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落232.8亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模7月仍在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度2430亿美元，这可能会使ONRRP规模下行斜率陡峭化。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP、SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-07-102019-07-102020-07-102021-07-102022-07-102023-07-102024-07-10 美债市场流动性跟踪 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/7/12 2019/7/12 2020/7/12 2021/7/12 2022/7/12 2023/7/12 2024/7/12 5 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.7上下波动，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期 内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资90 压力仍较高。80 70 从美债市场隐含波动率来看：60 50 40 美债市场隐含波动率指数（MOVE 30 Index）周五收于89.7，低于6月96的 中枢；TLT期权隐含波动率过去3个月持20 续走高，带动美债收益率上行。10 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 30 2019/7/122020/7/122021/7/122022/7/122023/7/122024/7/12 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从经济基本面看：美国6月CPI同比较前值回落0.3个百分点至3%，核心CPI较前值回落0.1个百分点至3.3%。 环比来看，6月CPI环比录得-0.1%，低于预期0.1%，为2020年5月以来首次转负；核心CPI环比录得0.1%（前值 0.1%），低于预期0.2%。