行业景气复苏，核建龙头有望乘风而起

公司概况：核电工程建设主力军，综合实力领先。公司底蕴深厚，是我国核工程建设的主要依托力量。公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程。公司控股股东为中核集团，截至2024年第一季度，公司前五大股东持股比例为71.58%，股权较为集中。2024年Q1，公司实现营业收入290.36亿，同比增长0.37%；归母净利润5.57亿，同比增长9.60%。2023年，工业与民用工程、核电工程收入占比分别为68.68%、21.87%，其中核电工程收入占比快速提升。2024年Q1，公司毛利率为8.53%，同比下降0.19pct； 净利率为2.57%，同比增加0.15pct。 核电行业：中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间较大 中短期角度：核电发展重回景色通道。核电站是利用一座或若干座动力反应堆产生的热能进行发电或发电兼供热的动力设施。核电工程建设壁垒极高，主要体现在建设周期长、技术要求高、投资额高等。核电产业链可分为设计、设备制造、建筑安装、运营管理和核燃料供应系统（包括核乏料处理）五部分。我国核电发展始于上世纪80年代，中间经历“起步-收缩-复苏”三个阶段，2019年起政策转向积极。2019年起，我国恢复核准核电建设，2022-2023年达到高峰，年核准数量达10台。 截至2023年末，我国核电发电装机容量为5691万千瓦，同比增长2.49%；新增核电发电装机容量为139万千瓦。核电机组建设周期约5年，预计2024年起资本开支将明显提升，2023年，我国核电工程建设投资完成额949亿元，创近五年最高水平。 长期角度：核电是理想的基荷能源，渗透率有望逐步提升。核电清洁高效、是双碳背景下的较优选择。核电具有环保性、经济可靠性及高效性的特点。核电供应稳定，是理想的基荷能源。我国核电发电量占比低于全球平均水平，渗透率提升空间较大。根据中国核能协会，预计到2035年，我国核电发电量占比可达10%，到2060年达到18%。 公司业务：核电工程护城河深厚，订单结构持续优化 核电工程：护城河深厚，在手订单充足奠基未来增长。公司核电业务主要为核电站建设，运营主体为各大子公司。公司在核电工程领域竞争力 极强，主要体现在：市占率最高；建设经验丰富、规模最大、能力及技术领先。公司核电工程收入快速增长，2023年达239.26亿元，同比增长42.86%。核电工程毛利率中枢略有下行。核电工程业务在手订单饱满，未来有望继续保持较快增长。 工业与民用工程：订单结构持续优化，房建影响逐步减小。公司依托核建经验开拓工业与民用工程市场，目前该业务已成长为收入主要来源。 工业与民用工程新签及在手订单持续增长。订单结构持续优化，房建类占比已明显降低，2024年Q1已降至30%以下。工业与民用工程毛利率长期维持8%左右，2023年略有提升。PPP项目逐步进入运营期，资金压力有望减缓。公司积极开拓国外市场，打造新增量。 信用减值侵蚀利润，未来有望缓解。信用减值损失对公司利润侵蚀较大，且影响明显高于可比公司。公司应收账款账龄结构较为合理，对低年份账款计提较可比公司相对谨慎。 投资建议：行业景气复苏，核建龙头有望乘风而起，首次覆盖，给予增持评级。预计公司2024~2026年公司归母净利润分别为23.73、27.36、30.89亿元，同比分别增长15%、15%、13%，对应PE分别为11、9、8倍。核电行业景气度复苏，中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间较大；公司主业护城河深厚，在手订单充足且结构持续优化，短期利润主要受信用减值侵蚀影响，未来有望缓解。 风险提示：应收账款回收风险；核电安全风险；政策波动风险；市场竞争加剧风险等。 1.公司概况：核电工程建设主力军，综合实力领先 公司底蕴深厚，是我国核工程建设的主要依托力量。公司于2010年正式成立，并于2016年6月在A股市场挂牌上市。公司是一家以核电工程、工业和民用工程建设等为主营业务的大型国有控股上市企业，拥有国际原子能机构授权设立的全球唯一一家核电建设国际培训中心，是我国核电工程建设的主力军，也是全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的企业。 图表1：公司发展历程 公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程。核电工程建设是公司的核心业务，根据公司官网，公司承建了我国全部在役核电站的核岛工程，代表着我国核电工程建造的最高水平，在国内外市场享有极高声誉；工业和民用工程建设是公司重点发展的业务板块，业务种类涵盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、电力、环保、城市轨道、石油化工、水利水电建设等多个领域，是公司收入和利润的主要贡献来源。 图表2：公司业务领域 公司控股股东为中核集团，截至2024年第一季度，公司前五大股东持股比例为71.58%，股权较为集中。中核集团成立于1999年，国务院国资委持有中核集团90%股权。中核集团是我国核电行业的主要投资和运营主体，核产业链完整，综合竞争实力极强。目前，中核集团旗下在A股和H股共拥有7家上市公司，分别为中国核建、中国核电、中核国际、中国同辐、中国核能科技、同方股份、中核科技。截至2024年第一季度，中核集团持股比例为56.67%；中国信达为公司第二大股东，持股比例为10.25%，公司前五大股东累计持股比例为71.58%。 图表3：公司前五大股东持股情况（截至2024年3月底） 图表4：公司股权结构图（截至2024年3月底） 图表5：中核集团旗下上市公司 2024年Q1，公司实现营业收入290.36亿，同比增长0.37%；归母净利润5.57亿，同比增长9.60%。公司经营稳中向好，2019-2023年，公司营业收入及归母净利润呈现稳步提升态势，同比增速长期稳定在10%以上，复合增长率分别为14.45%与14.34%。 2023年，公司收入为1093.85亿元，同比增长10.34%；归母净利润为20.63亿元，同比增长16.07%。 图表6：2019-2023年公司营业收入及增速情况 图表7：2019-2023年公司归母净利润及增速情况 2023年，工业与民用工程、核电工程收入占比分别为68.68%、21.87%，其中核电工程收入占比快速提升。核电工程建设一直是公司的核心业务，近年来，公司核电工程收入占比呈现快速增长态势，由2021年的14.29%提升至2023年的21.87%；工业与民用工程建设长期以来是公司重点发展的业务板块，其收入占比长期稳定于65%以上； 此外，公司其他业务主要是PPP项目运营收入、混凝土及材料销售收入规模也在稳步提升。分地区看，2023年，公司境内外收入占比分别为97.29%、1.58%。 图表8：2023年公司按产品收入构成 图表9：2019-2023年公司收入占比图 2024年Q1，公司毛利率为8.53%，同比下降0.19pct；净利率为2.57%，同比增加0.15pct。2018-2023年，公司毛利率与净利率整体处于平稳状态；2023年，公司毛利率达到最高点11.35%，同比增加1.28pct，主要得益于产品结构的改善，即毛利率较高的核电工程业务占比提升和公司投建的PPP项目提升了其他业务板块的毛利水平。 2024年Q1，公司毛利率略有回落，但净利率仍保持平稳。 图表10：2018-2024Q1公司毛利率及净利率 2.核电行业：中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间 较大 2.1中短期角度：核电发展重回景气通道 核电站是利用一座或若干座动力反应堆产生的热能进行发电或发电兼供热的动力设施。 核电机组关键环节包括工程设计、设备制造、工程建设、项目管理、营运管理等方面。 核电站建设主要包括反应堆（即核岛，以压水堆为例，包括堆芯、蒸汽发生器、主泵、稳压器等几大部分）、发电机厂房（即常规岛，包括汽轮发电机系统）和辅助厂房（核岛和常规岛之外的公用设施）三部分，其中核岛工程是保障核电机组安全运行的关键，常规岛工程则与普通火电工程相近。 图表11：核电机组示意图 核电工程建设壁垒极高，主要体现在建设周期长、技术要求高、投资额高等。核电站建设要经历前期规划、论证、选址、审批、设计、设备制造、建造、调试、运行等过程。 核电工程从开展前期工作到建成使用，一般需要10年左右的时间，仅核电站主体工程建设阶段一般也需要5年左右的时间。核电工程筹备工作一般需要在主体工程开工前12-18个月启动，在此期间承包商需要持续进行资金投入。此外，核电站是当今世界最复杂的工业系统之一，与常规电站相比，核电站对安全性、可靠性的要求极高。核电工程涉及的专业领域众多，对承包商的要求极高，且需要配备规模适度、技能突出、专业配套、结构合理的技能人才队伍。 核电产业链可分为设计、设备制造、建筑安装、运营管理和核燃料供应系统（包括核乏料处理）五部分。在核电站投入运营前，主要受益公司是设计公司、核电设备公司和核电站建筑安装公司；在核电站投入运营后，受益公司主要是核电站运营公司和核燃料供应公司（包括核废料处理）。根据公司可转债募集说明书，在核电建设投资总额中，建筑和安装总投资占比约为20%。 图表12：核电产业链 我国核电发展始于上世纪80年代，中间经历“起步-收缩-复苏”三个阶段，2019年起政策转向积极。 上世纪80年代初，我国政府首次制定核电发展政策，核电产业开始起步。 2011年，日本福岛核泄漏，我国政府态度趋于谨慎，2012年审议通过《核电安全规划（2011-2020年）》和《核电中长期发展规划（2011-2020年）》，十二五时期仅在沿海安排少数经过充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目；准入门槛提到全球最高安全要求。 2016-2018年，三年零核准核电机组。 2019-2024年，2019年起我国核电核准提速，2021年初，政府工作报告中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电。“十四五”以来核电政策转向积极，加速趋势明显。 2019年起，我国恢复核准核电建设，2022-2023年达到高峰，年核准数量达10台。 2016-2018年，我国核电机组的核准处于停滞状态。2019年初，采用华龙技术的广东惠州太平岭核电、福建漳州核电项目获得国务院核准，标志着核电建设核准的重启。2019年-2023年，我国合计核准33台核电机组，年均核准6.6台；其中2022-2023年达到高峰，年核准数量达10台。2013-2023年，我国在运核电机组数量整体呈现上升趋势，在建机组数量自2019年恢复核准以来逐年增长；截至2023年底，我国核电在运机组数量为55台，在建数量为24台，核电机组数量位居全球第三位；根据核电机组建设进度，预计我国在运核电机组数量将在今年超过法国达到世界第二位。 图表13：2015-2023年我国核准核电机组数量 图表14：2013-2023年我国在运和在建核电机组数量 截至2023年末，我国核电发电装机容量为5691万千瓦，同比增长2.49%；新增核电发电装机容量为139万千瓦。2000-2023年，我国核电发电装机容量持续增长，从2000年的仅210万千瓦增长到2023年的5691万千瓦，复合增长率为15.43%。“十四五”以来核电政策转向积极，加速趋势明显。“十四五”规划中明确提出积极有序的发展沿海三代核电建设；2022年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提到积极安全有序发展核电，要求到2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦左右，相比2022年末的5563万千瓦增长25.8%。 图表15：2000-2025E年我国核电发电装机容量 核电机组建设周期约5年，预计2024年起资本开支将明显提升，2023年，我国核电工程建设投资完成额949亿元，创近五年最高水平。单台核电机组的建设周期约为60个月，关键环节包括工程设计、设备制造、工程建设、项目管理、营运管理。2011-2020年，我国核电工程建设投资额整体呈现下降趋势。2021年以来，我国核电核电电源投资走势重回上升通道，且增幅明显。2023年，我国核电工