核电行业景气上行，公司有望乘风而起

1、高端阀门领军企业，阀门研制历史悠久 公司专注于工业阀门领域，是国内三大核电集团的核电阀门主力供应商； 公司股权结构稳定且积极开展股权激励计划，实际控制人为国资委； 2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为为5.17%/13.68%；23H1营收/归母净利润同比分别+42.60%/+330.95%，业绩表现亮眼。 2、核电行业景气度上行，核电阀门市场空间广阔 1）阀门与下游固定资产投资密切相关，是核电及石化行业中重要装备：在中国，化工、能源电力、石油天然气行业是最重要的三个阀门市场，2021年在阀门市场占比达60.5%，下游行业景气度向好或将拉动阀门需求增长。 2）我国低端阀门大量出口、高端阀门依赖进口，竞争格局较为分散：国内阀门行业产量呈下降趋势但市场规模呈上升趋势，2020年中国阀门市场规模居全球第二。国内阀门行业参与者众多，低端市场竞争激烈，高端市场竞争力不足，2020年行业集中度CR3低于5%；核电阀门领域国产供应商主要集中在低端环节，中高端核电阀门50%以上依赖进口。 3）受益核电产业逐渐复苏，核电阀门需求增长：我们预计2026年末，我国阀门制造市场规模达182亿美元；预计2035年前，核岛阀门、常规岛阀门、辅助系统阀门的年均市场规模分别为55.68、33.44、8亿元，总计97.12亿元；预计2023年我国核电阀门更新市场规模约为16.7亿元；整体市场空间较为广阔，公司有望充分受益。 3、公司技术实力雄厚，阀门供货能力卓越 1）技术创新优势：公司积极打造科技创新优势平台，在江苏省拥有多个阀门工程技术研究中心、科研工作站、人才培养基地和校企联合研发中心； 有多个阀门研发项目在进展中。2）供货能力优势：核电和石油石化领域都具备关键阀门成套供货能力，2018-2022年阀门产销率始终保持在85%以上。3）先发优势：较早获得国内外质量认证和资格证书，有利于积极拓展国内外市场。4）客户优势：公司深耕石油石化行业，与行业巨头具有紧密的合作关系。 盈利预测： 我们预计公司2023-2025年营收分别为18.98/24.52/31.93亿元，同比分别+26.51%/+29.18% /+30.26%；归母净利润分别为2.19/3.01/4.00亿元，同比分别+27.40%/+37.40%/+32.97%；首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：核电行业波动风险、原材料价格波动风险、对石油天然气行业依赖度较高风险、产品质量管控风险、测算具有主观性风险等；公司流通市值较小，曾出现交易异动。 财务数据和估值 1.高端阀门领军企业，阀门研制历史悠久 1.1.发展历程：从部属企转为民企，专注于工业阀门研制 公司前身为1952年成立的苏州铁工厂（后改为苏州阀门厂），并于1997年成功在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。目前，公司是一家集工业阀门研发、设计、制造及销售为一体的科技型制造企业。 深耕核电阀门行业，阀门研制开发经验丰富。公司是我国较早拥有自主品牌的阀门企业，“SUFA”、“H”牌商标注册于1983年，经过近40年的发展，拥有良好的声誉，品牌影响力强。公司是国内三大核电集团的核电阀门主力供应商，与“三桶油“保持良好的战略合作关系，并为恒力石化、浙江石化等大型民营石化企业提供阀门产品，客户粘性较好；同时公司加速国内外销售业务开拓，不断布局海外市场。 表1：公司历史沿革及重大事件 公司股权结构稳定，实控人为国资委。截至2023H1，公司第一大股东为中核苏州阀门有限公司，持股比例为17.83%；第二大股东为上海中核浦原有限公司，持股比例为9.27%。 公司拥有4家全资子公司：苏州中核苏阀球阀有限公司，主要经营生产、销售阀门及机械配件；中核苏阀精密锻造（苏州）有限公司，主要负责生产、加工、销售；中核苏阀检测技术（苏州）有限公司，主要负责检测检验服务和一般项目；中核苏阀（中东）流体技术实业有限公司，主要负责设计、制造、销售各类阀门及阀门配件、驱动装置等产品。 图1：公司股权结构图（截至2023年半年报） 公司积极开展股权激励计划，增强员工的工作积极性和创造力。2020年公司发布股权激励计划，计划拟授予限制性股票数量348万股，占当时总股本的0.91%；其中首次授予限制性股票数量318万股，占当时总股本的0.83%，预留30万股，占当时总股本的0.08%。 对限制性股票的首次授予价格为7.55元/股，首次授予登记人数为91人，其中中层管理、核心技术（业务）骨干及其他人员共87人，授予限制性股票总数占授予总额的81.18%。 表2：解除限售条件 1.2.产品架构：阀门产品种类齐全，助力核电阀门国产替代 公司阀门产品种类齐全，研制出国内空白领域的关键阀门。产品包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、隔膜阀等，产品主要应用于核工程、石油石化、公用工程、火电等市场领域。公司成功研制出主蒸汽隔离阀等一批填补国内空白、具有国际先进水平的关键阀门，推动核电关键阀门国产替代。 表3：公司产品种类 1.3.经营业绩：2022年业绩回暖，核电和石化市场对营收贡献较大 2018年营收大幅增长，2019-2022年营收略有波动。2018年，公司实现营业收入12.26亿元，同比+40.33%；实现归母净利润1.03亿元，同比+131.11%，该年公司业绩增长幅度较大。2018-2022年，公司营业收入从12.26亿元增长至15亿元，年复合增长率约为5.17%； 2023H1公司实现营业收入7.93亿元，同比+42.60%。2018-2022年，公司归母净利润从1.03亿元增长至1.72亿元，年复合增长率约为13.68%；2023H1公司实现归母净利润0.69亿元，同比+330.95%。2020年，公司营收和归母净利润略有下降，其中营收同比-7.82%，归母净利润同比-22.93%；主要原因是行业竞争激烈程度加剧，导致行业内企业整体销量、盈利均有所降低。 图2：公司营收及增速情况 图3：公司归母净利润及增速情况 核电和石化市场在营收中占比较高，对公司发展影响较大。核电市场受到国家政策、国产化替代、核电“走出去“等影响，处于快速发展的战略机遇期，订单承接有望保持较高水平，业务占比将逐步超过石油石化市场，成为支撑公司“十四五”发展的重要组成。石化产品的需求将随着新能源汽车的发展以及民众需求质量的升级而增长加速，近两年公司在石油石化市场的订单承接总量平稳；公用工程、电站市场基本保持稳步增长态势。2022年，公司石油石化产品和核电核化工产品在营收中占比分别为34.04%、28.77%，分别同比-1.56pct，+7.51pct。 图4：公司2022年主营业务构成 2018-2021年，整体毛利率与净利率略有下降；但2022年同比均有增长，盈利能力有所回暖。公司毛利率由2018年的20.41%至2021年的18.41%，净利率由2018年的8.40%至2021年的7.71%；整体毛利率与净利率略有下降。2022年公司毛利率为20.35%，同比+1.94pct；22年公司净利率为11.46%，同比+3.75pct。2023H1，公司毛利率同比+4.44pct达到21.82%，公司净利率同比+5.79pct达到8.65%。2022年及2023H1，公司ROE（摊薄）与ROA均有所增长。2022年，公司ROE（摊薄）为9.58%，同比+2.36pct；公司ROA为5.78%，同比+1.33pct。2023H1，公司ROE（摊薄）同比+2.83pct达到3.78%，公司ROA同比+1.66pct达到2.20%。 图5：公司毛利率与净利率情况 图6：公司ROE（摊薄）及ROA情况 2018-2022年公司期间费用率始终低于20%，研发投入整体呈上升趋势。2022年，公司期间费用率为13.53%，同比+0.31pct；其中，销售费用与管理费用占比较高，财务费用占比最少。2018-2022年，公司三费控制较好，始终低于20%，且2019-2021年，三项费率逐年下降，在2022年略有增长。2018-2022年，公司研发投入逐年加大，年复合增长率约为11.10%；2022年，公司研发费用为0.64亿元，同比+18.52%。 图7：公司期间费用率情况 图8：公司研发费用及费用率情况 公司营运能力较为稳定。2018-2023H1，公司应收账款及存货波动不大，应收账款整体处在6.8-9.7亿元之间，存货整体处在3.8-5.0亿元之间，较为稳定。2023H1，公司应收账款及存货分别为9.65和4.95亿元，周转率分别为0.94和1.07。2018-2022年，公司预收款项/合同负债处在0.5-1.4亿元之间，2023H1达到1.06亿元，整体较为稳健。 图9：公司应收账款及存货周转率情况 图10：公司预收款项/合同负债情况 2.核电行业景气度上行，阀门市场空间广阔 2.1.产业链：阀门与下游固定资产投资密切相关，是核电及石化行业中重要装备 阀门行业上游主要是铸件、锻件、密封件等工业原材料生产行业；下游主要包括石油天然气、电力、化工、自来水和污水处理、造纸、冶金、制药、食品、采掘、有色金属、电子等行业。从上游原材料来看，钢、铜及相应的外部零件的成本约占生产成本的60%，因此钢、铜的价格波动直接影响阀驱动装置的制造成本；从下游应用行业来看，阀门及阀门驱动器广泛应用于石油、天然气、能源、电力、化工等领域。 阀门需求与下游行业固定资产投资密切相关，在中国，化工、能源电力、石油天然气行业是最重要的三个阀门市场。2021年，三个领域的市场需求分别占国内工业阀门市场总需求的25.70%、20.10%和14.7%，合计占全部市场需求的60.50%。提高这些行业的繁荣将推动固定资产投资的增加，进而驱动阀门的需求增长。 图11：阀门制造行业产业链 图12：我国阀门行业下游应用领域分布（2021年） 阀门是重要的流体控制设备。阀门是指通过改变其流道面积的大小，控制流体流量、压力和流向的装置，是流体输送系统中的控制部件，具有导流、截流、调节、节流、防止倒流、分流或溢流卸压等功能。阀门在机械产品中比重较高，是石油、化工、电站、长输管线、造船、核工业、宇航以及海洋采油等国民经济各部门不可缺少的流体控制设备。阀门按照不同的分类标准可进一步细分为以下几类： 表4：阀门种类 核电阀门是核电站需求较大的备品备件。核电阀门是指核电站用阀门的统称，分为核岛（NI）阀门、常规岛（CI）阀门和电站辅助设施（BOP）阀门；按照核安全级别，可分为核级阀门和非核级阀门（NC），核级阀门又可细分为核1级、核2级和核3级阀门，其中核1级要求最高；按照阀门种类可分为闸阀、截止阀、止回阀、隔膜阀、蝶阀、球阀、调节阀、安全阀等。 一座有2套百万kW级别的核电机组的核电站需各类阀门3万台，其中核岛阀门1.3万台，常规岛阀门1.35万台，电站辅助设施阀门0.35万台。 表5：核电阀门及在核电站中的用途 石化阀门是石油化工生产装置中最多的设备。石化生产中的各类气体和液体介质都要通过各种阀门，按照生产过程需要被阻断或输送到各种容器和过程设备中去。石化生产常用的阀门分为通用阀门和专用阀门，石化通用阀门包括闸阀、截止阀、球阀、止回阀、蝶阀、减压阀、安全阀、调节阀等；石化专用阀门包括催化裂化装置中的滑阀和高温蝶阀、延迟焦化装置中的四通切换阀和堵焦阀、乙烯裂解装置中的高温裂解平板闸阀和低温阀、聚乙烯和聚丙烯装置中的固体阀门、合成氨装置中的高温高压角式截止阀和节流阀等。 在各类石油化工和化工装置中，管道材料费用约占项目总投资的15%-20%，而阀门投资费用又约占配管总费用的50%以上。不同类型阀门的比例不同，以炼油装置为例，闸阀在装置内占比为80%、截止阀8%、止回阀6%，这三种阀在石油化工生产装置中应用最多，其他阀门占6%，阀门投资占装置的5%-8%。 表6：石油化工行业不同领域主要使用的