美容护理行业从敷尔佳招股书看医用敷料赛道：皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起

皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起 ——从敷尔佳招股书看医用敷料赛道 分析师：王盼SAC编号：S0870523030001联系人：梁瑞SAC编号：S0870123050017 主要观点 ◆功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速 ➢根据弗若斯特沙利文，预计到2026年中国皮肤护理产品行业市场规模将达5,185亿元，2021年-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预计2026年规模达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5亿元和5.7亿元增长至2021年的309.6亿元和68.2亿元，CAGR为31.8%和86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。 ◆敷尔佳:医用敷料与功能性护肤双轮驱动 ➢敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标注册证书，2017年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理产品运营。公司2022年营收17.69亿元，同增7%，2022年归母净利润8.5亿元，同增5%。公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。在此基础上，公司加快化妆品品类拓展，2022年化妆品营收约为9亿元，占比达51%，已形成医用敷料和化妆品双轮驱动增长格局。 ◆同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势，巨子生物营销发力+医美在研储备多，锦波生物三类械先发优势明显 ➢（1）产品端：国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白原料为主，产品功效包括修复、去红等，并且均拓展功效护肤产品。其中巨子生物旗下可复美单品价格相对较高，盈利能力强。（2）研发端：敷尔佳研发起步相对较晚，通过委托研发缩小技术差距；巨子生物拥有多个医美产品管线在研，有望在2023年之后逐渐商业化；锦波生物重组三型人源化胶原蛋白在2021年6月获得三类医疗器械证，先发优势明显。（3）渠道端：线上线下多元布局，直销占比增长带动毛利率上行。敷尔佳和巨子生物线上占比快速提升，锦波生物线下医院渠道等专业渠道占比高。（4）营销端：敷尔佳持续拓展建立多层次营销推广矩阵；巨子生物通过学术营销增强专业品牌形象并拓展线上电商及社媒平台，销售费用率提升明显；锦波生物医院渠道营销相对更多，依靠医生背书打造品牌，销售费用率处于较高水平。 ◆风险提示：行业竞争加剧；依赖单一品牌风险；新品销售及上市不及预期；行业监管趋严；消费复苏不及预期等。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高二、敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线三、竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位四、同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速五、风险提示 1.1专业皮肤护理修复皮肤不稳定状态 ◆定义：皮肤护理产品指用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤机理和光泽，起到保湿、补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。皮肤护理产品依照不同定位，可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。基础护肤品属于化妆品，即用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品；专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用产品。 ◆根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。 1.1皮肤护理市场空间广阔，专业皮肤护理市场增长更快 ◆规模：随着需求端居民生活水平的提高、居民对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提高；供给端皮肤护理产品种类繁多、可满足消费者多样化需求，多重因素驱动下中国皮肤护理产品行业快速发展。根据弗若斯特沙利文，2017-2021年，中国皮肤护理产品行业市场规模由1,805亿元增长至3,171亿元，CAGR为15.1%。预计到2026年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达5,185亿元，2021-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预计2026年规模将达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 1.1功能性护肤和医用敷料或将保持高增速 ◆根据弗若斯特沙利文，中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场规模分别由2017年的102.5亿元和5.7亿元增长至2021年的309.6亿元和68.2亿元，CAGR分别为31.8%和86.3%。 ◆预计到2026年，中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 1.1贴片类专业皮肤护理产品CAGR达22.6% ◆通常专业皮肤护理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类：贴片类产品通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上；非贴片类由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等产品组成。 ◆根据弗若斯特沙利文，中国贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品2017-2021年CAGR分别为42.5%和34.9%。预计2021-2026年贴片 类 和 非 贴 片 类 专 业 皮 肤 护 理 产 品 的 市 场 规 模CAGR分 别为22.6%和16.7%。图：中国贴片类市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 1.1械字号需求强劲，高端化趋势增强 ◆量：国内面膜品类大促期间折扣力度大，囤货效应强，大促虹吸效应增强。 ◆价：（1）国内贴片面膜市场消费升级，中端化趋势增强，对于大多数消费者而言，皮肤安全与成分更为重要，价格并非首要考虑的因素；（2）械字号敷料在贴片面膜中消费占比提升。 ◆销售额：保持相对平稳。 资料来源：久谦中台，上海证券研究所 资料来源：久谦中台，上海证券研究所 资料来源：久谦中台，上海证券研究所 1.2中国专业皮肤护理市场相对集中，医用敷料格局分散 ◆根据弗若斯特沙利文，中国专业皮肤护理市场格局相对集中，2021年前5大参与者市场份额合计为44.7%。其中，第一名和第二名市场份额分别为12%和11%。 ◆根据弗若斯特沙利文，中国敷料市场竞争格局相对分散，前五大参与者2021年市场份额合计为26.5%。其中第一名和第二名占比分别为10%和9%。主要核心成分宝洁透明质酸、胶原蛋白和硅酮。 资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物公司招股书，上海证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物公司招股书，上海证券研究所 1.2国产品牌主导贴片面膜市场，敷尔佳领跑 ◆根据弗若斯特沙利文数据，2021年敷尔佳贴片类产品销售额为中国贴片类专业皮肤护理产品市场第1，占比15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第1；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第2。 ◆根据久谦中台数据，国产头部品牌敷尔佳、可复美、珀莱雅占据天猫品类前三，23Q1市场份额均实现大于2%的增长，撬动天猫平台市场集中度提升，23Q1相较于22Q1CR10提升8个百分点，头部效应强劲。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高二、敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线三、竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位四、同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速五、风险提示 2.1发展历史：制药起家，2017年独立运营 ◆敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标注册证书，2017年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理产品运营。 2.2股权结构：高度集中，实控人为张立国 ◆公司实控人张立国持股约94%，二股东哈三联持股约5%。 ◆此外，12名员工通过股权激励持股合计持股占比约1.2%，主要管理层如副总经理郝庆祝和肖丽、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等均有持股。 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 2.3财务分析：公司营收持续增长，盈利水平较强 ◆营 收 方 面，公 司2018-2022年 营 收 分 别 为3.73/13.42/15.85/16.50/17.69亿 元，2019-2022年 同 比 增 速 分 别 为259%/18%/4%/7%。 ◆利 润 方 面，公 司2018年 到2022年 归 母 净 利 润 分 别 为2.0/6.6/6.5/8.1/8.5亿 元，2019-2022年 同 比 增 速 分 别 为231%/-2%/24%/5%，保持较强的盈利水平。 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 2.3财务分析：医用敷料与功能性护肤双轮驱动 ◆公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。2022年公司医疗器械收入小幅下降，主要系宏观经济波动等因素影响，医疗器械类产品终端销售渠道及物流运输受到一定程度影响。 ◆公司化妆品类产品销售快速增长，2022年营收约为9亿元，占比达51%，主要得益于加大对化妆品的投入，上市销售多款差异化功能性护肤品。 资料来源：同花顺iFinD，上海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，上海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，上海证券研究所 2.3财务分析：毛利率稳步提升，医疗器械类毛利率达到80% ◆公司毛利率稳步提升，2022年医疗器械类毛利率达到86%，化妆品类毛利率达到80%，处于行业较高水平。 ◆主要由于（1）2021年2月起，公司主要采取自主生产模式来生产，因此公司享有生产环节利润；（2）2022年，随着生产规模持续增长，规模成本优势进一步体现；（3）直销及代销模式的销售毛利率较高，直销及代销销售占比有所提升。2022年公司净利率为48%，保持较高水平。 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 2.3财务分析：净利率保持较高水平，销售费用率有所提升 ◆公司净利率2022年为48%，保持较高水平。 ◆费用方面，2022年销售费用率达到22%，我们认为主要由于公司为加强品牌建设，公司通过明星代言、冠名综艺、影视剧广告植入及新媒体推广等方式加大广告宣传投入，并积极参加全国各地展会进行品牌宣传、实现与同行业上下游合作方的及时交流；同时随着公司线上销售渠道拓宽及线上销售收入的快速增长，平台推广服务费用相应增加。 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 2.4募投项目：符合发展战略，提升竞争力 ◆募投项目符合公司发展战略，有助于提升公司产品、研发、营销竞争力。公司募投项目主要用于生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目及补充流动资金。其中，（1）生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质量管理水平；（2）研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提升公司的研发能力，提高产品丰富度和竞争力；（3）品牌营销推广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力；（4）补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。 ◆因此，公司本次募投项目的实施或将有助于全面提升公司的综合竞争实力，推动公司业务规模进一步增长。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料