美容护理行业从敷尔佳招股书看医用敷料赛道：皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起

证券研究报告2023年7月14日行业：美容护理增持（维持） 皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起 ——从敷尔佳招股书看医用敷料赛道 分析师：王盼SAC编号：S0870523030001 联系人：梁瑞SAC编号：S0870123050017 主要观点 功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速 根据弗若斯特沙利文，预计到2026年中国皮肤护理产品行业市场规模将达5,185亿元，2021年-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预计2026年规模达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5亿元和5.7亿元增长至2021年的309.6亿元和68.2亿元，CAGR为31.8%和86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。 敷尔佳:医用敷料与功能性护肤双轮驱动 敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标注册证书，2017年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理产品运营。公司2022年营收17.69亿元，同增7%，2022年归母净利润8.5亿元，同增5%。公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。在此基础上，公司加快化妆品品类拓展，2022年化妆品营收约为9亿元，占比达51%，已形成医用敷料和化妆品双轮驱动增长格局。 同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势，巨子生物营销发力+医美在研储备多，锦波生物三类械先发优势明显 （1）产品端：国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白原料为主，产品功效包括修复、去红等，并且均拓展功效护肤产品 。其中巨子生物旗下可复美单品价格相对较高，盈利能力强。（2）研发端：敷尔佳研发起步相对较晚，通过委托研发缩小技术差距 ；巨子生物拥有多个医美产品管线在研，有望在2023年之后逐渐商业化；锦波生物重组三型人源化胶原蛋白在2021年6月获得三类医疗器械证，先发优势明显。（3）渠道端：线上线下多元布局，直销占比增长带动毛利率上行。敷尔佳和巨子生物线上占比快速提升，锦波生物线下医院渠道等专业渠道占比高。（4）营销端：敷尔佳持续拓展建立多层次营销推广矩阵；巨子生物通过学术营销增强专业品牌形象并拓展线上电商及社媒平台，销售费用率提升明显；锦波生物医院渠道营销相对更多，依靠医生背书打造品牌，销售费用率处于较高水平。 风险提示：行业竞争加剧；依赖单一品牌风险；新品销售及上市不及预期；行业监管趋严；消费复苏不及预期等。 2 目录 SECTION Content 一、行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高二、敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线三、竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位 四、同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速五、风险提示 定义：皮肤护理产品指用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤机理和光泽，起到保湿、补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。皮肤护理产品依照不同定位，可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。基础护肤品属于化妆品，即用于脸部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品；专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用产品。 根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷料产品系可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。 图：中国皮肤护理产品分类 资料来源：公司招股书，上海证券研究所 规模：随着需求端居民生活水平的提高、居民对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提高；供给端皮肤护理产品种类繁多、可满足消费者多样化需求，多重因素驱动下中国皮肤护理产品行业快速发展。根据弗若斯特沙利文，2017-2021年，中国皮肤护理产品行业市场规模由1,805亿元增长至3,171亿元，CAGR为15.1%。预计到2026年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达5,185亿元，2021-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预计2026年规模将达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。 图：中国皮肤护理产品行业市场规模（按零售额计算） 规模（十亿元）yoy（%）-右轴 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图：中国专业皮肤护理市场规模 专业皮肤护理（十亿元）yoy（%）-右轴 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 根据弗若斯特沙利文，中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场规模分别由2017年的102.5亿元和5.7亿元增长至2021年的309.6亿元和68.2亿元，CAGR分别为31.8%和86.3%。 预计到2026年，中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和 30%。 图：中国功能性护肤市场规模（按零售额计算） 图：中国医疗器械类市场规模 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 功能性护肤（亿元）yoy（%）-右轴 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 医疗器械类（亿元）yoy（%）-右轴 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 通常专业皮肤护理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类：贴片类产品通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上；非贴片类由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等产品组成。 根据弗若斯特沙利文，中国贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品 2017-2021年CAGR分别为42.5%和34.9%。预计2021-2026年贴 片类和非贴片类专业皮肤护理产品的市场规模CAGR分别为 图：中国敷料贴类市场规模 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 敷料贴类（亿元）yoy（%）-右轴 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 22.6%和16.7%。 图：中国贴片类市场规模 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 贴片类（亿元）yoy（%）-右轴 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，上海证券研究所 图：中国非贴片类市场规模 非贴片类（亿元）yoy（%）-右轴 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 图：国内贴片面膜（含械字号）销售额（亿元、%） 量：国内面膜品类大促期间折扣力度大，囤货效应强，大促虹21M10-22M322M10-23M3yoy(%)-右轴 吸效应增强。 价：（1）国内贴片面膜市场消费升级，中端化趋势增强，对于大多数消费者而言，皮肤安全与成分更为重要，价格并非首要考虑的因素；（2）械字号敷料在贴片面膜中消费占比提升。 销售额：保持相对平稳。 50 64% 19% -7% -11% -6% -38% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 M10M11M12M1M2M3 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 图：国内贴片面膜（含械字号）销量（万件、%） 21M10-22M322M10-23M3yoy(%)-右轴 资料来源：久谦中台，上海证券研究所 图：国内贴片面膜（含械字号）单价（元、%） 21M10-22M322M10-23M3yoy(%)-右轴 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 35% -1% -4% -18% -25% -26% M10M11M12M1M2M3 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 120 100 80 60 40 20 0 M10M11M12M1M2M3 25% 21% 20% 20% 14% 0% -17% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：久谦中台，上海证券研究所资料来源：久谦中台，上海证券研究所 根据弗若斯特沙利文，中国专业皮肤护理市场格局相对集中，2021年前5大参与者市场份额合计为44.7%。其中，第一名 和第二名市场份额分别为12%和11%。 根据弗若斯特沙利文，中国敷料市场竞争格局相对分散，前五大参与者2021年市场份额合计为26.5%。其中第一名和第二名占比分别为10%和9%。主要核心成分宝洁透明质酸、胶原蛋白和硅酮。 图：2021年中国专业皮肤护理市场格局 图：2021年中国医用敷料市场竞争格局 55% 公司A巨子生物公司E 公司C公司B其他 11% 8% 7% 7% 12% 公司A巨子生物公司F公司G公司H其他 9% 74% 排名 公司 主要核心成分 零售额 （十亿元） 1 公司A 透明质酸 2.6 2 巨子生 物 重组胶原蛋白 2.3 3 公司F 硅酮 0.7 4 公司G 动物源性胶原蛋 白 0.7 5 公司H 硅酮 0.5 其他 – 19.1 合計 – 25.9 10% 3% 3% 2% 排名 公司 主要核心成分（十 零售额 亿元） 1 公司A 植物活性精华成分提取物、透明质酸、胶原蛋 白 6.8 2 巨子生 物 重组胶原蛋白 6 3 公司E 透明质酸 4.7 4 公司C 透明质酸 4 5 公司B 肌肽、羟基积雪草苷 3.8 其他 – 31.3 合计 – 56.6 资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物公司招股书，上海证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物公司招股书，上海证券研究所 根据弗若斯特沙利文数据，2021年敷尔佳贴片类产品销售额为中国贴片类专业皮肤护理产品市场第1，占比15.9%；其中医疗 器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第1；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第2。 根据久谦中台数据，国产头部品牌敷尔佳、可复美、珀莱雅占据天猫品类前三，23Q1市场份额均实现大于2%的增长，撬动天猫平台市场集中度提升，23Q1相较于22Q1CR10提升8个百分点，头部效应强劲。 图：国内主要品牌贴片面膜市场份额占比 资料来源：久谦中台，上海证券研究所 目录 SECTION Content 一、行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高二、敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线三、竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位 四、同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速五、风险提示 2.1发展历史：制药起家，201