24年中报收入及利润大幅超预期，收入25.40亿（+58.2%），归母净利润9.83亿（+47.4%），均超市场预期。毛利率82.4%（-1.7pcts），受产品品类扩充及销售成本增加影响；销售费率35.1%（-0.5pcts），主因直销渠道扩张带来线上营销费用增加；净利率38.6%（-2.9%）。
品牌拆分：
- 可复美： 24H1营收20.71亿（+69%），主要来自渠道增长、胶原棒持续增长及新品焦点面霜。618期间线上全渠道GMV同增60%+，位列多个电商平台国货榜单前列。
- 可丽金： 24H1营收3.96亿（+24%），主要来自线上渠道拓展及重组胶原面霜、眼霜新品贡献。618期间线上全渠道GMV同增100%+，各平台均实现显著增长，品牌转型成效明显。
渠道拆分：
- DTC直销： 24H1营收16.03亿（+64%），主要来自天猫及抖音高增长、精华类及涂抹面膜收入提升、新品矩阵丰富及品牌推广。
- 电商平台线上直销： 24H1营收1.67亿（+143%），优化平台营销策略及货品结构取得成效。
- 经销渠道： 24H1营收7.02亿（+34%），扭转23年低增速表现，药房及CS渠道布局贡献显著。
短期角度：
- 化妆品产品矩阵持续丰富，“械妆协同”沉淀品牌力量：焦点面霜和秩序点痘棒618多榜单居首，胶原棒保持增长态势；医疗器械方面，胶原敷料成为第一大明星单品，618多榜单登顶，未来“械妆协同”品牌效应将持续显现。
长期维度：
- 医美市场长坡厚雪，公司储备多款胶原注射产品。当前玻尿酸&肉毒毒素占据市场高地，动物胶原产能受限且价格较高，未来重组胶原价格降低、生物活性改善及水光合规化趋势将共同做大胶原市场。锦波生物作为国内唯一拥有胶原蛋白械三的企业，高增长验证市场景气度；巨子生物储备4款胶原医美产品，具备强销售及研发能力，上市后有望在寡头竞争格局下快速突破。
投资建议：
上调24-26年营收至50.27/65.72/81.92亿元（原48.83/62.76/77.67亿），上调净利润至19.53/25.47/31.65亿（原18.94/24.22/30.10亿），同比增速34.55%/30.42%/24.23%，对应PE为19.54X/14.98X/12.06X，维持“买入”评级。
风险提示：
化妆品景气度下降；胶原竞争加剧；产品研发风险；医美获批失败。
