巨子生物：24H1超预期，长期关注平台型企业转型

24年中报收入及利润大超预期。24H1收入25.40亿/+58.2%，归母净利润为9.83亿/+47.4%，均超此前市场预期。毛利率为82.4%/-1.7pcts，产品品类扩充及销售成本增加影响；销售费率为35.1%/-0.5pcts，主因直销渠道扩张带来线上营销费用增加，行政及研发费率较23H1略有下降；净利率为38.6%/-2.9%。 拆分品牌，可复美延续高增长、可丽金电商转型取得成效。（1）可复美：24H1营收为20.71亿/+69%，来自渠道增长+胶原棒持续增长+新品焦点面霜，618大促期间可复美线上全渠道全周期GMV同增60%+，位列天猫美妆国货top3、抖音电商年中大促护肤品牌总榜国货top3、京东大促国货品牌热销榜top5。（2）可丽金：24H1营收为3.96亿/+24%，来自线上渠道拓展+重组胶原面霜及眼霜新品贡献，在618大促期间线上全渠道全周期GMV同增100%+，其中天猫同增70%+、抖音同增300%+、京东同增200%+、唯品会同增170%+，品牌转型取得成效。 拆分渠道，直销延续高增长趋势，经销商向上加速度增长。（1）DTC直销：24H1营收为16.03亿/+64%，天猫及抖音高增长+精华类、涂抹面膜产品收入提升+面霜等新品丰富产品矩阵+持续推广扩大品牌影响力；（2）电商平台的线上直销：24H1营收为1.67亿/+143%，优化平台营销策略及货品结构取得成效。（3）经销渠道：24H1营收为7.02亿/+34%、扭转23年低增速表现，药房及CS布局贡献。 短期角度：化妆品产品矩阵持续丰富，“械妆协同”沉淀品牌力量：化妆品新品爬坡迅速，焦点面霜和秩序点痘棒618多榜单居首，关注 H2 放量及焦点精华、焦点面膜、焦点涂抹面膜等推介情况；长红产品胶原棒保持增长态势，我们认为短期仍未触达天花板；医疗器械方面，明星单品胶原敷料已成为公司第一大明星单品，618多主流电商榜单强势登顶，未来“械妆协同”带来的品牌效应仍将持续显现。 长期维度：医美市场长坡厚雪，公司储备多款胶原注射产品。玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地，动物胶原产品产能受限且价格较高，未来重组胶原价格降低+生物活性改善+水光合规化发展趋势下，将共同做大胶原市场。锦波生物为目前国内唯一拥有胶原蛋白械三的企业，营收高增长可验证市场景气度，巨子生物储备4款胶原医美产品，且公司有强销售能力和研发能力，预估产品效果较好，上市后有望在寡头竞争的格局下快速突破。 投资建议：巨子生物以研发为支撑，化妆品业务电商渠道转型效果明显，产品矩阵逐渐完善，形成两大核心品牌，平台型思路完善；医美端前瞻性储备多款产品。 基于公司618大促的动销数据，上调24-26年营收至50.27/65.72/81.92亿元（原为48.83/62.76/77.67亿），上调净利润至19.53/25.47/31.65亿 （ 原为18.94/24.22/30.10亿），同比增速为34.55%/30.42%/24.23%，对应PE为19.54X/14.98X/12.06X，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品景气度下降；胶原竞争加剧；产品研发风险；医美获批失败。 财务报表分析和预测