2024年中报点评：升级仍在前行，安全边际突出

事项： 公司发布2024年中报，2024H1年实现营业收入237.4亿元，同降0.53%；实现归母净利润47.05亿元，同增1.2%；还原考虑资产减值和员工安置0.19亿后，公司整体核心净利润47.2亿元，与2023年同期基本持平。此外，公司派发中期股息0.373元/股，同增30%，半年度分红率从20.1%提升至25.7%。 评论： 消费力与天气压制销售，高档表现相对较好，高基数下啤酒收入微降。24H1啤酒业务实现收入225.66亿元，同降1.43%；其中啤酒销量634.8万千升，同降3.4%，主要系高基数下消费偏疲软及Q2东南沿海雨水较多所致；吨价3555元/千升，同增2.0%，升级整体延续23H2稳增态势，且高档表现更佳，次高以上/高档以上销量分别同增个位数/双位数。分单品看，喜力、老雪、红爵均实现20%+增长，纯生同增中高个位数，SX产品迭代压制销量表现，同时低档产品下滑是总量下降的主要因素，高端化仍在前行。 啤酒加大费投，成本红利与管理提效支撑EBIT实现微增。24H1啤酒业务实现毛利率45.8%，同增0.6pcts；吨成本为1926元/千升，同增0.9%，预计主要系销量下滑导致的规模效应弱化、新工厂投产折旧，对冲低价原材料带来的成本红利。费用端，预计公司增加市场推广费用以拉动销售、打造品牌，啤酒销售费用率小幅增长，但公司通过多种手段推动管理精益提效，最终啤酒业务经营费用率同比基本持平。综上，还原一次性减值与员工安置费用0.19亿元后，24H1啤酒业务EBIT同增1.4%至63.8亿元，EBIT率同增0.8pcts至28.3%。 白酒摘要表现亮眼，金沙推进品牌梳理，低基数下收入同增约20%。公司去年完成大单品摘要焕新以后，今年公司一是继续推进金沙品牌梳理，二是在持续管控好库存与价格的情况下加强销售动作。上半年白酒业务实现收入11.78亿元，同比增长20.6%，主要系去年同期低基数但24H1行业消费偏疲软。其中，焕新完成的大单品摘要表现亮眼，销量同增超过50%、贡献约70%的收入，金沙品牌梳理仍在推进，故表现相对偏弱。利润端，24H1白酒毛利率同增2.1pcts至67.6%，EBIT/ EBITDA分别约0.48/4.13亿元，较去年同期无明显增长，预计主要系费用投放增加所致。 外部压力下布局升级新阶段，稳增持续性可看更长。短期看，预计 H2 行业仍将面临较复杂的经营环境，但基数走低之下同比增速有望好转，且公司亦将控制费用投放，预计全年收入业绩仍有稳增。而中长期角度，经济疲软的环境下市场担忧消费降级，但实际上高端化仍在前行，且进入了价格理性回归、场景多元发展、品质进一步升级的第二阶段。在此背景下，华润更加重视产品品质，加大桶啤、轻啤等细分品类布局，并加码线上以及山姆、奥乐齐等新兴渠道，积极把握新升级时代下的增长点。叠加白酒方面运营能力稳步强化，我们认为中长期业绩稳增无虞。 投资建议：高端化仍在前行，安全边际已突出，重申“强推”评级。考虑消费疲软及H1天气扰动导致销售承压，我们调整24-26年EPS预测至1.71/1.86/1.99元（原24-26年预测为1.91/2.22/2.51元），对应24-26E PE约13/12/11X，已处于历史低位，且海外成熟市场龙头PE中枢也多在15X以上。从EV/EBITDA视角，当前华润24E估值仅约7X，而纵向看华润青啤2016年盈利低点估值也有8X以上、国际龙头过去10年中枢则多在8-10X。我们认为虽然需求端短期仍有压力，但定价上已有体现，估值安全边际突出，且华润业绩稳增可看长远，分红率亦有提升空间，值得价值布局。考虑外部需求持续疲软，下调一年目标价至40港元，对应24E PE约21X，维持“强推”评级。 风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动，疫情反复. 主要财务指标 图表1华润啤酒半年度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2华润啤酒业务量价及结构拆分（单位：万千升，元） 图表3华润啤酒PE-Band 图表4华润啤酒PB-Band