2024年中报点评：升级仍在前行，安全边际突出

事项：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入237.4亿元（同降0.53%），归母净利润47.05亿元（同增1.2%），还原资产减值和员工安置后核心净利润与2023年同期基本持平。中期股息0.373元/股（同增30%），分红率提升至25.7%。

评论：

1. 啤酒业务：

   • 收入225.66亿元（同降1.43%），销量634.8万千升（同降3.4%），主要受高基数及Q2东南沿海雨水影响。
   • 吨价3555元/千升（同增2.0%），升级趋势延续，次高以上/高档以上销量分别同增个位数/双位数。
   • 单品表现：喜力、老雪、红爵增长超20%，纯生同增中高个位数，SX产品迭代压制销量，低档产品下滑是总量下降主因。
   • 毛利率45.8%（同增0.6pcts），吨成本1926元/千升（同增0.9%），规模效应弱化及新工厂折旧对冲成本红利。
   • 销售费用率小幅增长，管理提效支撑，EBIT63.8亿元（同增1.4%），EBIT率28.3%（同增0.8pcts）。

2. 白酒业务：

   • 收入11.78亿元（同增20.6%），主要因低基数，行业消费偏疲软。
   • 摘要焕新后销量超50%，贡献约70%收入；金沙品牌梳理推进中表现偏弱。
   • 毛利率67.6%（同增2.1pcts），EBIT/EBITDA约0.48/4.13亿元，较去年同期无明显增长，主要系费用投放增加。

3. 中长期展望：

   • 短期H2行业仍复杂，但基数走低或好转，费用控制下全年稳增可期。
   • 中长期高端化进入第二阶段（价格理性回归、场景多元、品质升级），公司加码桶啤、轻啤布局，拓展线上及新兴渠道。
   • 白酒运营能力强化，中长期业绩稳增无虞。

投资建议：

• 高端化持续，安全边际突出，重申“强推”评级。
• 调整24-26年EPS至1.71/1.86/1.99元（原1.91/2.22/2.51元），对应PE约13/12/11X，历史低位。
• EV/EBITDA视角当前仅约7X，优于历史及国际龙头。
• 短期需求压力已反映在估值，长期稳增可期，分红率提升空间大，值得布局。
• 考虑外部需求疲软，下调一年目标价至40港元（对应24E PE约21X），维持“强推”评级。

风险提示：高端竞争加剧，白酒拓展不及预期，成本大幅波动，疫情反复。