港股公司首次覆盖报告：封关期深耕本土逆势扩张，开关后弹性可期

一站式非医院医疗服务龙头机构，封关期间逆势扩张业绩 公司于2005年开设首家医美中心DR REBORN；2016年成功整合纽约脊医正式踏入医疗领域，开启策略性收并购之路，疫情期间抓紧行业整合机会实现版图扩张，FY2021/2022公司服务点分别增加27/55家，FY2019-FY2023H1服务点由54家增长至154家（中国香港医疗/医美/兽医分别为104/19/11家），增长近2倍。 注册医生数量由FY2019的87人增长至293人。封关情况下挖掘本土市场客户，FY2022客户数达18.23万人，相比疫情前客户数量增长超一倍,已是中国香港本地最大的非医院医疗服务提供商。FY2016-2019，公司主营业务收入从7.05上涨至18.37亿港元，CAGR达37.6%。封关期间公司深耕中国香港市场，业绩逆势上涨，FY2022/FY2023H1实现主营业务收入29.2/18.9亿港元/yoy+40.3%/+31.1%，FY2020内地游客贡献4.02亿营收，预计伴随通关恢复，大陆游客将再度贡献显著增量，且公司承载需求能力大幅加强。预计FY2023-2025公司可实现净利润2.3/4.2/6.2亿港元，yoy+16.7%/+81.6%/+47.5%，对应EPS为0.2/0.35/0.52港元，PE为48.7/26.82/18.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 卡位高景气赛道，区位+制度优势明显 （1）医疗：2020年中国香港医疗服务开支达1900亿港元，其中私营医疗930亿港元，预计2020-2024年仍将保持7.5%复合增速。（2）医美：中国香港医美市场更加成熟，渗透率领先大陆。2019年中国香港医美市场规模达69.5亿港元，5年CAGR15%。（3）兽医：目前中国香港地区共有兽医800余人，兽医诊所200+家，规模小、辐射半径有限，行业具备整合和集中度提升潜力。同时，医疗旅游持续火爆，中国医疗旅游市场规模2014-2018年复合增速达33%，预计随着内地通关将再度贡献业绩。 内生性增长+收并购并举，构建高质量发展生态圈路径清晰 根据公司大湾区战略，预计未来3-5年通过自有扩张和外延并购在粤港澳大湾区开设30-50间门店，FY2025有望实现60亿港元收入，其中中国香港/内地分别50/10亿港元，兽医和医疗计划在未来占据更多市场份额并向大湾区延伸扩张。 风险提示：地缘冲突，宏观经济下行、内地开店速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、医思健康：一站式医美医疗服务中心 1.1、集团简介：公司是中国香港最大的非医院医疗服务提供者 医思健康是中国香港最大的民营非医院医疗服务提供商，主要提供医疗及美容医疗服务。2005年11月，公司成立于中国香港，2016年公司在中国香港联交所主板上市，2022年3月7日，公司获纳入为深港通I合资格股份。公司业务主要包括医疗服务、医美服务及兽医服务等。公司致力于搭建以客为本的一站式综合医疗大健康平台，以满足客户多元化需求。同时通过收并购方式吸纳大量优质专科诊所，并尝试逐步将辐射范围从中国香港扩散至整个大湾区。 公司的发展历程大致可以分为三个阶段： （1）扎根中国香港，打造优质医美机构（2005-2015）：DR.REBORN是公司于2005年开设的首家医美中心。借力于中国香港经济发展持续向好，人们开始了解医美且医美需求逐渐增加，公司凭借优质服务积累了高质量的客户群体。2010年-2013年，公司通过收并购变靓D纤体、蓝海、多角度等品牌的方式进入医美行业的的细分领域。 （2）加速并购，从医美拓展至其他细分医疗领域（2016-2019）：2016年，公司收购牙科诊所Vision Dental以及嘉勋牙科，口腔医疗成为第一个尝试的细分领域。 之后开始逐步从医美领域扩展至消费、预防保健领域及专科医疗领域。2016年港交所上市后凭借充足的资金进行持续的并购扩张，陆续横向收购纽约医疗、医疗耗材、药品、及设备分销商Good Union、骨科诊所、护肤品牌Swiss Line、柏立医学化验室等消费医疗品牌。通过不断并购及整合，集团在脊医专科、美容、牙科、骨科、儿科、痛症管理、妇产科、化验所、健发、疫苗等多个专科领域具备强劲实力，2016-2019年公司主营业务收入及归母净利润CAGR分别达37.6%和34.4%。 （3）切入湾区，规划布局内地市场（2020-至今）：2021年公司正式发布了大湾区2025财年五年业务发展计划，计划在未来三到五年间在大湾区开设30-50家门店，专注消费性医疗，目标到2025年集团实现营收60亿元。公司将在中国内地采取轻资产扩张的形式，谨慎选址开店，预计新开店铺能在3-6个月实现盈亏平衡，12-18个月回本。2022年，公司正式成为获纳入为深港通合资格股份，为公司在内地的发展提供重要支撑。 表1：公司发展历程：内生发展与收并购并举 截至2022年9月，集团在中国香港、中国内地及中国澳门共经营154家诊所及服务中心，拥有293名全职专属注册医生，服务客户总次数1180万次，总面积达55.7万平方英尺。大陆地区以提供消费性医疗为主，目前已开设16家门店，主要集中在广深两地。 图1：业务地域覆盖中国香港、中国澳门以及内地 1.2、“医疗+医美+兽医”多元发展，品牌协同助力市场开拓 医学服务多元化多维度，截至2022年9月，公司旗下已涵盖42个品牌， 在业务上，公司主要分成以下三大板块： （1）医疗服务：包括全科、痛症医疗、牙科、眼科、妇女健康、中医、心血管健康、肿瘤及癌症、高端影像、化验等。 （2）医美服务：包括美学医疗、美容养生、护肤美容三大业务子板块，分别对应医美与齿科服务、美发及辅助养生服务和护肤与美容产品。 （3）宠物医疗：作为公司新拓展项目，公司于2021年6月收购第一家相关公司，并开设了医思兽医医院及影像中心，成功进入兽医领域。2022财年，集团收购了7间宠物医院，2间宠物用高端影像中心。 图2：公司品牌矩阵丰富 1.3、股权结构稳定集中，管理层团队经验丰富 公司股权结构高度集中，股权激励留住优质人才。2020年4月起，公司实施持股管理人计划。集团将以发行及配发新股方式，向合资格参与者配发及发行不超过集团股本总数4%的股份。同时更提出与业绩挂钩之送赠红股方案，以每名合格参与者每股入10股为送赠红股基准，于未来3年视乎业绩按比例授出红股，最多可获赠5股。截至2022年9月，公司创始人及集团控股股东邓志辉及其配偶合计直接和间接控制公司61.18%股份股权结构较为稳定。 图3：公司股权结构较为集中（截至2022年9月30日） 管理层深耕医美医疗行业，经营与资本运作经验兼备。邓志辉先生作为集团的创始人、董事会主席、行政总裁及执行董事，在医学美容及医疗护理行业拥有超过18年的从业经验，负责整体把控集团运营管理，高瞻远瞩，制定发展战略规划，领导及管理董事会。吕联炜先生为公司联席行政总裁兼执行董事，在企业运营，风险管理，客户关系管理等方面拥有广泛且丰富的经验。主要负责集团业务的具体运营，收并购业务的投后整合及客户关系管理。其他董事会及高管在公司投资、运营等方面均具有数年经验和强大执行力。 表2：公司管理层经营与资本运作经验兼备 美容护理/医疗美容 2、疫前财务健康，疫情期间横纵拓宽迎疫后发展 疫情前，公司主营业务收入持续稳定增长，从2013财年的2.3亿港元上涨至2019财年的18.37亿港元，CAGR达41.4%。2020财年和2021财年受疫情影响，医美业务关停（其中2021年全港美容院强制关停142天）以及内地封关，客单价下降致收入增速放缓，分别同比增长6.1%和6.8%。2022财年开始受益于疫情影响缓解以及医疗业务收入持续增长，业绩强劲回升，主营业务收入增长40.3%至29.2亿港元，2023上半财年主营业务收入持续增长31.1%至18.93亿港元。 图4：公司主营业务收入持续稳定增长 图5：疫情期间公司销售额整体呈上升趋势 中国香港地区贡献主要营收，疫后内地布局加快已有望贡献较高业绩增量，中国香港一直是集团业务重点布局之地，2017年至今，中国香港贡献营收占比均维持在90%以上。但随着集团加速在中国大陆的布局，内地市场迅速扩张，2017财年到2022财年，大陆营收从0.19亿港元上升到1.73亿港元，CAGR高达55.4%。2021年公司发布大湾区战略，计划于未来3-5年间在粤港澳大湾区开设30-50间门店。 未来内地布局加快也将持续贡献业绩增量。 图6：中国香港地区贡献主要营收（百万港元） 图7：内地营收稳步增长（百万港元） 疫前深耕医美，疫情期间加快扩张医疗力度，横向拓向兽医业务。疫情前，公司医美业务为营收主要增长来源，从2013财年的2.3亿港元增长至2019财年的13.14亿港元，CAGR为33.7%。2016年公司收购纽约医疗切入医疗领域，疫情期间，公司通过收并购加快布局医疗服务，医疗服务快速增长，2017-2022财年CAGR达66.5%，营收占比也由FY2017的13.7%上升至FY2023H1的62.1%，已成为集团第一大主业。同时，公司注重细分领域的扩张，兽医业务为今后主要的营收增长点，2022财年开始分类至其他类目，2023上半财年收入增长超3倍，营收规模1.11亿港元，占比5.9%。 图8：医疗服务营收增长较快（百万港元） 图9：医疗服务营收占比逐年提升 医疗板块通过收并购并举向多个细分领域扩张，专科业务占比最高。目前医疗板块涵盖专科、痛症及养生保健、健康管理、高端影像等多个部分。其中，专科业务高增且占比最高，FY2021H2同比增长157.1%。同时检测和预防医疗的收入增幅同样较大，健康管理/化验收入FY2021H2同比增长202.5%。 图10：公司医疗分部专科业务占比较高（百万港元） 抓住整合窗口期快速扩张，承载力大幅跃升奠定疫后复苏基础。疫情期间公司通过收并购与内生性发展，实现门店数量与注册医生数量的高速增长。2021财年、2022财年公司服务点分别增加27家和55家，FY2019-FY2023H1，服务点数量由54家增长至154家，增长近2倍体量。注册医生数量由2019财年87人增长至293人，为疫情前3倍多。公司疫情期间的战略扩张使得整体业务承载量远高于疫情前，随着内地通关与本土疫情影响消退，将充分受益于疫后行业复苏与需求快速爬坡。 图11：医思健康医疗服务点个数增长较快 图12：医思健康医疗服务点个数增长较快 图13：截至2022年9月30日，公司注册医生人数达293人 疫情期间客户数量增速不减，疫后医疗旅游客群增量可期。2020财年，内地赴港医疗旅客贡献医疗营收占比约32%，FY2020第四季度虽遭遇疫情，但全年医疗旅游客户营收仍达到4.02亿元。疫情期间，集团失去这部分客群，2020财年客户数下降13.8%，但随着公司大力发展医疗业务，医疗客户数量增长明显，2020财年和2021财年分别同比增长32.20%和53.80%，同时挖掘本土市场医美客户，医美、美容客户2021财年重回正增长，2022财年公司客户数达18.23万人，相比疫情前客户数量增长超一倍。疫后医疗旅游客群将随着通关措施落地逐渐恢复，并且公司医疗业务中体检、专科、痛症与养生保健等消费性医疗业务与医美业务具备较强协同效应，多元专科业务亦有望受益于这部分增量。 图14：医思健康医疗旅客收入约占三成 图15：FY2022公司独立客户数达到18.23万人 图16：公司医疗客户增速较快 盈利能力已至历史最底部，爬坡正在进行时，疫后复苏底部向上弹性较大。疫情期间，公司并购扩张速度加快，资本投入加大而收入爬坡期在疫情期间相对拉长，稀释利润。FY2022归母净利润1.98亿港元，相比疫情前高点下降45.3%。同时毛利率较低的医疗业务占比持续提高，毛利率较高的医美业务增长放缓致毛利率有所下滑。疫情期间公司投入的资本将充分承载业务复苏，且高毛利的医美业务客群修复将带动公司盈利能力持