【海外周报第57期】收入与储蓄视角的观察：欧美日商品消费景气度如何？

核心观点：1、整体来看，今年延续2023年趋势，主要发达经济体私人消费仍偏弱。实际私人消费偏弱背后主要是商品消费的拖累。因此，分析消费偏弱的原因，大体等同于分析商品消费偏弱的驱动。 2、消费支出=可支配收入×（1-储蓄率）。后续来看： ①对于欧元区，商品消费的修复同时依赖于实际可支配收入回升和储蓄倾向回落。商品消费是制造业终端需求，商品消费修复条件较难可能对应欧元区制造业的修复更慢一些。 ②对于英国，商品消费的修复重点依赖于储蓄倾向回落，需要利率下行，对应其制造业的修复可能更快一些。 ③对于日本，商品消费的修复重点依赖于实际可支配收入回升，需要工资上涨+通胀受抑，或指向日央行继续加息进程。 ④对于美国，商品消费本身不弱，有赖于实际可支配收入和消费倾向双强，后续压力可能来自于实际可支配收入边际放缓，现在的重要支撑来自于“超额财富”，因此重点关注美国资产价格。 一、欧美日商品消费景气度如何——收入与储蓄视角的观察 7月，摩根大通全球制造业PMI落入荣枯线以下，欧美标普制造业PMI均有回落。全球制造业复苏走到哪了，其影响全球贸易景气周期。制造业生产活动背后终端需求是商品消费。本文由此出发，简单观察当下主要发达经济体商品消费支出情况、主要制约因素。 （一）当下情况如何？商品消费拖累整体私人支出 首先，整体来看，今年延续2023年趋势，主要发达经济体私人消费仍偏弱。 截至2024Q1，除美国实际私人消费支出较2022年季均支出增幅超3%，欧元区整体、英国、日本涨幅均在0.5%以内，日本甚至不涨反跌（图3）。实际私人消费偏弱背后主要是商品消费的拖累。去年以来主要发达经济体一个显著特征是服务好于制造（图2），背后是服务消费好于商品消费。表现为主要发达国家商品实际消费2023年以来涨幅弱于家庭实际消费支出整体涨幅（图3）。 （二）原因剖析：商品消费偏弱背后主要驱动因素是什么？ 1、数据现状：因此，分析消费偏弱的原因，大体等同于分析商品消费偏弱的驱动。消费支出=可支配收入×（1-储蓄率）。从有数据的经济体情况来看，欧元区整体面临的问题是实际个人可支配收入弱，同时储蓄倾向高；英国面临的问题是储蓄倾向过高；日本面临的问题是实际可支配收入过低，甚至还在负增。相比之下，美国消费偏强的原因在于实际可支配收入相对高增且居民储蓄倾向不强，愿意消费。（数据详见正文） 2、理论分析：对于实际可支配收入，重点或是工资追赶通胀，要么提工资、要么降通胀；对于储蓄率，重点或是利率，降息有利于提振消费倾向。高利率环境下，考虑消费的跨期替代理论，利率升高意味着消费的机会成本增加，消费者倾向于推迟当期消费，即储蓄率升高，反之，当利率降低时，理论上消费者应该增加当期消费、降低储蓄。 3、这可能意味着，后续来看： 对于欧元区，商品消费的修复同时依赖于实际可支配收入回升和储蓄倾向回落，需要工资韧性+去通胀顺利+利率下行。对应其制造业的修复可能更慢一些。对于英国，商品消费的修复重点依赖于储蓄倾向回落，需要利率下行，对应其制造业的修复可能更快一些。对于日本，商品消费的修复重点依赖于实际可支配收入回升，需要工资上涨+通胀受抑（特别是进口输入型通胀），或指向日央行继续加息进程。对于美国，商品消费本身不弱，有赖于实际可支配收入和消费倾向双强，后续压力可能来自于实际可支配收入边际放缓，现在的重要支撑来自于“超额财富”（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），因此重点关注美国资产价格。 风险提示：数据更新不及时 一、欧美日商品消费景气度如何？——收入与储蓄视角的观察 7月，摩根大通全球制造业PMI落入荣枯线以下，欧美标普制造业PMI均有回落。全球制造业复苏走到哪了，其影响全球贸易景气周期。制造业生产活动背后终端需求是商品消费。本文由此出发，简单观察当下主要发达经济体商品消费支出情况、主要制约因素。 图表1商品消费与全球贸易 （一）当下情况如何？商品消费拖累整体私人支出 首先，整体来看，今年延续2023年趋势，主要发达经济体私人消费仍偏弱。截至2024Q1，除美国实际私人消费支出较2022年季均支出增幅超3%，欧元区整体、英国、日本涨幅均在0.5%以内，日本甚至不涨反跌（图3）。欧元区内部分化较为明显，德国是主要拖累，2024Q1实际私人消费较2022年季均支出下跌3.2%，而法国、意大利、西班牙、葡萄牙均有不同程度增长。 实际私人消费偏弱背后主要是商品消费的拖累。去年以来主要发达经济体一个显著特征是服务好于制造（图2），背后是服务消费好于商品消费。表现为主要发达经济体商品实际消费支出的涨幅弱于家庭实际消费支出整体涨幅（图3）。由于个人消费=服务消费+商品消费，因此商品消费涨幅弱于整体，即意味着服务消费偏强、商品消费偏弱。 图表2全球PMI：去年以来，服务好于制造 图表3消费支出：2024年Q1，服务好于商品 分别计算主要发达经济体2024年Q1实际GDP中私人消费支出相比2022年季均支出涨幅、2024Q1商品实际消费月均（或者季均）支出相比2022年月均（或者季均）支出涨幅； 欧元区及其成员国、英国商品消费支出数据用零售销售（除机动车及汽车燃料）替代 （二）原因剖析：商品消费偏弱背后主要驱动因素是什么？ 因此，分析消费偏弱的原因，大体等同于分析商品消费偏弱的驱动。 1、数据现状： 消费支出=可支配收入×（1-储蓄率）。从有数据的经济体情况来看，欧元区整体面临的问题是实际个人可支配收入弱，同时储蓄倾向高；英国面临的问题是储蓄倾向过高；日本面临的问题是实际可支配收入过低，甚至还在负增。相比之下，美国消费偏强的原因在于实际可支配收入相对高增且居民储蓄倾向不强，愿意消费。 数据方面，欧元区四大经济体（德、法、意、西）2024年Q1实际个人可支配收入相比2022年季均涨幅均值约为0.8%，储蓄率上升2.6个百分点，实际个人消费上涨0.5%；英国实际个人可支配收入较2022年季均涨幅约为2.9%，储蓄率上升3.1个百分点，实际个人消费支出上涨0.2%；日本实际个人可支配收入较2022年季均涨幅约为-3.3%，储蓄率上升1个百分点，实际个人消费支出-0.3%；美国实际个人可支配收入较2022年季均涨幅约为3%，储蓄率上升0.3个百分点，实际个人消费支出上涨3.7%。 图表4主要发达经济体：实际收入与储蓄率变化 实际个人可支配收入变化幅度=2024年Q1收入/2022年季均收入-1 实际个人消费支出涨幅=2024Q1实际个人消费支出/2022年季均支出-1； 家庭储蓄率变化=2024年月均（或季均）储蓄率-2022年月均（或季均）储蓄率。 图表5实际个人可支配收入变化 图表6家庭储蓄率变化 2、理论分析：对于实际可支配收入，重点或是工资追赶通胀，要么提工资、要么降通胀； 对于储蓄率，重点或是利率，降息有利于提振消费倾向。高利率环境下，考虑消费的跨期替代理论，利率升高意味着消费的机会成本增加，消费者倾向于推迟当期消费，即储蓄率升高，反之，当利率降低时，理论上消费者应该增加当期消费、降低储蓄。 3、这可能意味着，后续来看： 对于欧元区，商品消费的修复同时依赖于实际可支配收入回升和储蓄倾向回落，需要工资韧性+去通胀顺利+利率下行。对应其制造业的修复可能更慢一些。 对于英国，商品消费的修复重点依赖于储蓄倾向回落，需要利率下行，对应其制造业的修复可能更快一些。 对于日本，商品消费的修复重点依赖于实际可支配收入回升，需要工资上涨+通胀受抑（特别是抑制进口输入型通胀），或指向日央行继续加息进程。 对于美国，商品消费本身不弱，有赖于实际可支配收入和消费倾向双强，后续压力可能来自于实际可支配收入边际放缓，现在的重要支撑来自于“超额财富”（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），因此重点关注美国资产价格。 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪 （一）未来一周重要经济数据及事件 图表7未来一周重要经济数据/事件日历 （二）过去一周重要数据回顾 1、美国：通胀平稳，零售销售强劲打消衰退预期 ①PPI不及预期，CPI环比符合预期。7月美国PPI同比2.2%，彭博一致预期2.3%，前值2.7%。7月，美国CPI环比0.2%，彭博预期0.2%，前值-0.1%。 ②零售销售大超预期。7月美国零售销售环比1%，彭博一致预期0.3%，前值-0.2%。 ③地产偏弱。7月新屋开工年化总数123.8万户，彭博一致预期133万户，前值132.9万户。 2、欧元区：经济景气仍弱。8月欧元区ZEW经济景气指数17.9，前值43.7。 3、日本：二季度GDP超预期。Q2日本实际GDP年化环比3.1%，彭博一致预期2.1%，前值-2.3%。 图表8过去一周主要经济指标一览表 （三）周度经济活动指数 美国经济活动指数有所反弹。8月10日当周，美国WEI指数升至2.29（四周移动平均为1.83），上周为1.68（四周移动平均为1.67）。 德国经济活动指数有所回升。8月11日当周，德国WAI指数升至0.18附近（四周移动平均为0.13），上周为0.1（四周移动平均为0.11）。 图表9 8月10日当周，美国WEI指数升至2.29 图表108月11日当周，德国WAI指数升至0.18附近 （四）需求 1、消费：美国红皮书商业零售同比增速回落 美国红皮书商业零售同比增速回落。8月10日当周，美国红皮书商业零售同比降至4.7%，前一周为5.1%。 图表11 8月10日当周，美国红皮书商业零售同比降至4.7% 2、地产：美国按揭贷款利率下行，房贷申请数量明显反弹 美国抵押贷款利率震荡下行。8月15日，美国30年期抵押贷款利率6.49%，前一周为6.47%，前两周为6.73%。 抵押贷款申请数量大幅反弹。8月9日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）回升至251.3，环比前一周+16.8%；前一周环比为6.9%。 图表12美国30年抵押贷款利率震荡下行 图表13美国房贷申请数量大幅反弹 （五）就业：美国初请失业金人数大幅回落 美国初请失业金人数大幅回落，续请失业金人数走平。8月10日当周，美国初请失业金人数22.7万人，前一周为23.4万人。8月3日当周，美国续请失业金人数186.4万人，前一周为187.1万人，两周前为186.9万人。 图表14美国初请失业金人数大幅回落 图表15美国续请失业金人数维持在187万附近 （六）物价：大宗价格有所反弹；美国汽油零售价回落 大宗价格有所反弹。8月15日，RJ/CRB商品价格指数277.34，较一周前上涨1.2%，较两周前上涨1.37%。 近期美国汽油零售价格有所回落。8月12日，美国汽油零售价3.33美元/加仑，较前一周-0.9%，较前两周-1.6%。 图表16近期大宗价格有所反弹 图表17美国汽油零售价有所回落 （七）金融 1、金融状况：近期欧美金融条件均大幅宽松 近期，欧美金融条件均大幅放松。8月16日，美国彭博金融条件指数为0.88，一周前为0.59，两周前为0.16。同期，欧元区彭博金融条件指数为0.81，一周前为0.49，两周前为0.22。 图表18近期欧美金融条件均大幅宽松 2、离岸美元流动性：欧元兑美元基差基本稳定，日元对美元基差边际修复 欧元兑美元基差基本稳定，日元对美元基差边际修复。8月19日，日元兑美元基差为-26.6bp，欧元兑美元掉期基差为-1.6bp，一周前分别为-27.5bp、-2bp。 图表19欧元兑美元互换基差基本稳定，日元对美元互换基差边际修复 3、在岸美元流动性：准备金余额有所反弹 ①对于回购市场（非银体系）流动性：本周SRF用量边际回落。截至8月16日当周，SRF用量（若提升反映流动性紧张）0.01亿美元，较上周1.07亿美元有所回落。 ②对于银行体系流动性：本周贴现窗口用量小幅抬升。截至8月14日当周，美联储贴现窗口用量（若提升反映银行体系流动性紧张）