国债期货热点报告：经济数据弱于预期，供强需弱格局仍存

热点报告-国债期货 经济数据弱于预期，供强需弱格局仍存 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年08月16日 ★数据不及预期，供强需弱问题仍存，弱需求拖累生产 7月经济数据整体偏弱，供给强于需求、外需强于内需的状况持 续，和6月数据相比，偏向供给端的工业生产和制造业投资小幅走弱，广义基建增速有所上升。生产端：强出口以及设备更新政策的带动之下，7月工增同比增速为5.1%，略超预期，但弱需求也正在拖累生产，工增同比较前值下降。需求端：1）1-7月制造业投资增速为9.3%，但部分行业产能相对过剩拖累投资增速较前值回落0.2个百分点；2）地产相关指标同比读数普遍 国跌幅收窄，但居民部门缩表态势仍然较为明显；3）受益于政府债债提速发行，1-7月广义基建增速小幅回升至8.1%；4）受益于期假期因素，7月社零增速上升至2.7%，但也不及市场预期。 货展望未来，随着政策端逐渐发力，经济增速有望改善，但经济数据表现或较为分化。三中全会高度关注当前经济形势，政策 正在发力。但和过去主要刺激地产和基建的政策不同，当前政策主要从供给侧发力，旨在通过增加有效供给来撬动有效需求，另外兼顾居民消费。在多重政策的共同作用下，后续经济增速有望较Q2上升，全年完成5%的难度不大。结构方面，制造业和基建投资增速有望小幅回升，消费也将暂时略改善，地产相关数据走弱压力仍存，政策会适度发力托底行业。 ★债牛仍未尽，建议关注调整后的买入机会 债市长牛基础仍然存在，但Q3中后期，防范金融风险的政策是债市最为关注的因素，债市走强难度较大。监管机构一方面不愿意看到利率单边下行积累风险；另一方面也无意引导利率快速、大幅上行，预计10Y国债利率波动区间为2.15%-2.30%。 策略方面：1）建议配置盘逢回调加仓，交易盘以波段操作为主；2）若要规避长债利率波动风险，建议关注缩短久期策略；3）建议关注空头套保策略，做空可关注TS2412合约。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、经济数据不及预期，供强需弱问题仍存，弱需求拖累生产 7月经济数据多数不及市场预期。具体来看，7月工增同比增速为5.1%，前值5.3%，预期值为5.03%；1-7月固定资产投资累计增速同比为3.6%，前值为3.9%，预期值为3.88%；7月社零同比增速为2.7%，前值2.0%，预期值3.06%。数据公布后，国债期货震荡下跌。 图表1：7月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月经济数据整体偏弱，供给强于需求、外需强于内需的状况持续，和6月数据相比，偏向供给端的工业生产和制造业投资小幅走弱，广义基建增速有所上升。生产端：强出口以及设备更新政策的带动之下，工业生产有韧性，但弱需求也正在拖累生产。需求端：1）制造业投资增速虽有韧性，但部分行业产能相对过剩拖累投资增速小幅回落；2）地产相关指标同比读数普遍跌幅收窄，但居民部门缩表态势仍然较为明显；3）受益于政府债提速发行，广义基建增速小幅回升；4）受益于假期因素，7月社零增速上升至2.7%，但也不及市场预期。 展望未来，随着政策端逐渐发力，经济增速有望改善，但经济数据表现或较为分化。三中全会高度关注当前经济形势，政策正在发力。但和过去主要刺激地产和基建的政策不同，当前政策主要从供给侧发力，旨在通过增加有效供给来撬动有效需求，另外兼顾居民消费。在多重政策的共同作用下，经济增速有望较Q2上升，全年完成5%的难度不大。结构方面，制造业和基建投资增速有望小幅回升，消费也将暂时略改善，地产相关数据走弱压力仍存，政策会适度发力托底行业。 1.1生产端：弱需求正在拖累生产 7月工增同比为5.1%，前值为5.3%，预期值为5.03%；1-7月工增累计同比为5.9%，前 2期货研究报告 值6.0%。7月环比增速为0.35%，略高于季节性平均水平。在强出口以及制造业设备更新政策的拉动之下，工业生产韧性仍存。但同样值得注意的是，弱内需也对生产形成一定拖累。 图表2：出口拉动工业生产逻辑仍存图表3：制造业增加值增速回落，高技术制造业回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，7月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为4.6%、5.3%、4.0%和10.0%，前值分别为4.4%、5.5%、4.8%和8.0%，制造业和电热燃水行业的生产增速下降，拖累工增整体水平。具体来看：1）地产行业景气度低迷，黑色金属冶炼及压延加工业（当月增速为-1.5%，较前值下降4.8 个百分点）、非金属矿物制品业（当月增速为-2.9%，较前值下降2.5个百分点）增加值增速均偏低。2）受制于产能利用率偏低，部分高技术行业增加值增速也在下降，比如汽车制造业（当月增速为4.4%，较前值下降2.4个百分点）、电气机械及器材制造业 （当月增速为2.8%，较前值下降1.6个百分点）。3）高技术制造业投资增速改善主要应与近期我国密集出台政策支持制造业设备更新有关。行业上，7月计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增速未14.3%，较前值上升3个百分点，电子行业增长14.3%，增速较6月份加快3.0个百分点，7月份对全部规模以上工业增长贡献率达 25.9%，居各工业行业首位。 7月服务业生产指数同比为4.8%，前值为4.7%，近几个月服务业生产指数波动不大。今年以来，工增持续高于服务业生产指数增速，经济内生动能仍然不强。 展望未来，工业生产增速将继续维持韧性、供强需弱的格局暂难改变，同时各行业的生产增速也将继续分化。政策端高度重视经济高质量发展、发展新质生产力，在政策的持续带动下，工业生产增速将维持韧性。当前出台的稳内需的政策相对不多，主要集中在制造业投资以及消费方面，政策力度整体不宜高估，因此供强需弱的问题仍将 存在。供需错配格局下，通胀水平以及企业利润增速难见好转，市场风险偏好仍将是较为低迷的。不同行业的增加值增速将呈现分化态势：终端需求有走弱压力（比如地产相关行业和部分出口相关行业）、产能利用率相对较低（比如部分高技术制造业）的行业增加值增速将逐渐下降，但产能相对健康、受益于政策的高技术行业，增加值增速有望继续上升。 1.2投资端：制造业韧性回落，基建边际改善，地产行业仍承压运行 1-7月制造业累计同比增速为9.3%，前值为9.5%；7月单月的投资增速为8.3%，前值为 9.3%；1-7月民间累投资增速为0%，前值为0.1%。制造业投资仍有韧性，但走弱压力也在逐渐凸显。结构方面：1）1-7月设备工器具购置增速录得17.0%，较前值小幅回落 0.3个百分点，设备更新政策对于制造业投资的拉动仍然较强。2）1-7月高技术制造业投资增速录得9.7%，较前值小幅回落0.4个百分点。各行业表现分化，汽车制造业、电气机械及器材制造业累计投资增速较前值小幅下降，这可能是受到了产能利用率偏低的影响，但1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速为30.1%，较前值上升1.9个百分点。3）下游与消费相关的行业投资增速普遍小幅下降，比如食品制造业（1-7月增速为26.8%，较前值下降0.2个百分点）、纺织业（1-7月增速为13.1%，较前值下降1.2个百分点）。 展望未来，制造业投资增速存在内生性走弱压力，但在政策的提振下，制造业投资增速有望小幅回升。在终端需求启动节奏不及预期、出口面临走弱压力、企业利润持续承压、部分行业产能过剩问题相对较为严重的背景下，制造业投资增速存在着内生性走弱的压力。但当前政策高度关注制造业发展，制造业投资逐渐成为稳增长的抓手。7月末财政部安排了3000亿超长期特别国债资金用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，随着增量资金逐渐到位，预计制造业投资增速有望小幅回升。 图表4：制造业投资增速小幅回落图表5：设备工器具购置增速处于高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：广义基建投资增速继续回升图表7：不同行业投资增速表现分化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-7月广义基建累计增速为8.14%，前值为7.7%；狭义基建累计增速为4.9%，前值为 5.4%；7月当月的基建增速为10.7%，前值为10.2%。中央政府和地方政府财政支出分化导致了广义基建增速和狭义基建增速高度分化。1-6月中央政府和地方政府的财政支出增速分别为9.6%和0.6%，受益于中央财政发力的水利管理业和电热燃水生产和供应业投资增速均较高，但主要由地方政府负责的公共设施管理业、道路运输业投资增速均为负值。 下半年稳增长压力加剧，基建是稳增长的重要抓手，预计基建增速将小幅上升。和过去更为依赖地方政府投资不同，今年基建增速上升更为依赖中央政府发力，预计后续水利管理业等相关行业投资增速仍将偏高运行。地方政府财政压力较高，且专项债也面临着一般化或是再融资化等问题，因此即使三季度专项债提速发行，后续主要由地方政府负责的行业投资增速上升的空间也比较有限。 图表8：7月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月地产相关数据整体延续深度负增长走势，亮点在于多数指标普遍改善，但改善幅度相对有限。结合信贷等相关指标来看，居民部门缩表的趋势比较明显，而且若不及时出台政策对冲私人部门的缩表，经济运行过程中存在的自我强化机制将会使得悲观预期进一步自我实现。总体来看，7月地产数据边际小幅改善的积极意义非常有限，市场的风险偏好仍然是很低迷的。展望后市，在私人部门缩表的背景下，地产相关指标，尤其是销售，仍有走弱的压力。虽然517新政之后一线城市的二手房市场暂时性回暖，但可持续性仍需观察，且景气度从一线城市向全国传导需要非常长的时间。 稳地产相关政策仍有望出台，但政策思路已经发生转变，短期效力不宜高估。近期召开的一系列重要会议均在释放一个信号，未来中国发展的思路是通过增加有效供给来撬动有效需求，去地产化、地产行业转型升级的格局仍将持续。在去地产的过程中，一旦发生失速风险或是地产风险向金融系统快速扩散，稳地产政策才会适度发力托底行业基本面。综合来看，地产市场存在内生性走弱动力，政策将部分对冲地产基本面的走弱压力，托底行业。对于各类资产来说，地产逻辑已经失去预期差。 图表9：房价仍未企稳图表10：地产市场和居民收入预期仍旧疲弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3消费端：稳消费仍需政策发力 7月社零同比为2.7%，前值为2.0%，预期值为3.06%；社零环比增速为0.35%，略高于季节性平均水平。虽然同、环比增速有所改善，但是社零增速低于工增同比以及固定资产投资增速，当前居民部门的消费动力仍然不强。一方面，结合房价、信贷等数据来看，资产缩水环境下，居民部门主动举债、增加开支的意愿比较低。另一方面，城镇调查失业率也在上升，居民收入下降也会影响消费意愿。 结构方面：1）餐饮收入和商品零售表现分化。7月商品零售和餐饮收入增速分别为 2.7%和3.0%，分别较前值变化+1.2和-2.4个百分点。2）部分可选消费品社零表现偏弱，收入、收入预期以及资产端均承压的