7月经济数据点评：进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月16日 【宏观快评】 进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点 ——7月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出》 2024-08-15 《【华创宏观】7月金融数据对应居民的三个故事 ——7月金融数据点评》 2024-08-14 《【华创宏观】央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解》 2024-08-11 《【华创宏观】从物价看需求的三个隐形压力— —7月通胀数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？— —7月进出口数据点评》 2024-08-09 核心观点：对于7月的经济数据点评，我们阐述三个观点。 1、内需来看，疫后恢复带来的聚集性消费的回升或进入尾声。此前，受服务消费回升以及其他因素影响，投资者关注的经济与调控者关注的经济有较大偏离，带来的是政策判断上易出现较大的偏离。此后，这一因素消弭后，对政策 的触发点的关注可重新回到出口、耐用品消费、制造业投资等常规经济变量。四季度或是重要的政策博弈点（影响因素包括以旧换新政策进入效果检验期、出口基数走高、美国大选落地、企业利润受高基数影响可能读数转负等）。 2、物价来看，价的第二拐点尚未来临。依然需要关注居民、企业、政府的支出意愿是否在回升。从企业居民存款增速差（代表居民）、M1（代表企业）、城投、政策行、地方政府的扩表幅度与速度（代表政府）等数据来看，第二拐 点尚未来临，PPI、名义GDP维持当下是U型底的判断。这意味着对于权益而言，高股息、高ROE的资产仍将有相对优势。 3、供需均衡的居民收入视角：当下是依托债务的行业产出增速（影响从业者收入）下行、依托财政支出的行业产出增速（影响从业者收入）下行。扩容（从 业者人数增加、收入增加）的方向或包括新兴产业（制造业中的装备制造业、服务业中的信息业）以及公共服务。我们对其空间作简要的国际对比分析。即供需新均衡的出现，若依托于居民，则需要看到居民收入端进入新均衡。 点评1：进入尾声的疫后恢复 疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。1）2季度，农民工视角下的GDP增速与GDP增速的差距已经回到疫情前正常区间。2）7月，农民工失业率是2023年3月以来首次同比回升。3） 餐饮：7月餐饮增速3%，低于2019年同期增速。4）居民的中长距离出行：从铁路、民航客运量增速来看，均已低于2019年同期。 点评2：尚未来临的第二拐点 我们关注PPI、名义GDP的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义GDP 而言，从2023年三季度到2024年2季度，连续四个季度在4%附近。对于PPI 而言，从2022年四季度到2024年2季度，连续7个季度同比转负。 从领先指标来看，第二拐点尚未来临。关注指标包括7月的M1、企业居民存款增速差、7月政府债发行量、7月的城投净融资量、7月的政策性负债端的增量、煤价、PMI等数据。 点评3：供需均衡的居民视角的分析 对于供需均衡这一话题，牵扯的变量较多，既包括产出端的产能变化，也包括需求端的消费、投资、出口等因素的变化。若聚焦居民这一变量，则可简化为关注居民收入端的变化。（产出由产能决定，居民影响不大。居民消费本质是 收入的函数）。首先：供需均衡的压力的分析，来自两个群体的收入增速的下行，或者说两类行业的产出增速的下行。 1）依托债务增长的行业：分析建筑业、地产业、金融业。三者合计的增加值增速，今年1季度、2季度增速分别是1.77%，1.79%。与工增的差距达到4个点以上。2010-2019年，平均差距在0%左右。类似的数据是工增与贷款余额的增速差距。 2）依托财政支出的行业：我们分析“其他行业”（GDP行业分类中的最后一个行业）。“其他行业”的需求端特征是高度依赖政府消费（财政支出）。今年以来，工增增速持续大幅高于“其他行业”的增速。2季度，工业增加值增速 为5.9%，“其他行业”为3.1%，工增高于“其他行业”2.8个百分点。此前， 2015-2019年，工增增速持续低于“其他行业”的增速。 其次，供需均衡的有利因素分析，即从业者人数、收入有望增加的行业。 1）新兴产业产出仍有壮大空间。7月30日政治局会议指出，“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强”。关注两类行业。一类是工业中的新动能。7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长7.3%，较6月份加快0.4个百分点，增速高于全部规模以上工业2.2个百分点。与日韩对 比，1980年的日本、2010年的韩国，制造业中装备制造业的体量分别高达40.1%、50.9%。2023年中国全年规模以上工业中，装备制造业增加值占规模以上工业增加值比重为33.6%，即或仍由较大空间。二是服务业中的信息业。7月，信息业生产指数为12.6%，保持较快增长。但若比较经济中的信息业占比，2023年中国为4.4%，美国为5.4%。仍有较大的向上空间。 2）公共服务产出仍有扩容空间。7月30日政治局会议指出，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。要进一步调动民间投资积极性，扩大有效投资。”可以从两个角度阐述这类行业的扩容 空间：一是与美国对比，2023年中国居民消费中服务消费占比为45.2%，美国居民消费结构中，66.7%为服务消费。二是与日本对比，日本1990-2003年（东京房价调整期），地产+金融+建筑的从业人员数量下行18.6%。同期，服务业 （不含地产、金融、零售、交运）从业人员数量增长27.3%。 点评4：7月经济数据 值得关注的信息包括：1）就业：农民工失业率有所上行。2）社零：餐饮增速低于预期，主要是限额以上回落幅度较大。此外，非耐用品消费中，烟酒增速降至-0.1%，前值为5.2%。耐用品消费中，通讯器材增速较高。3）地产：狭义库存仍在扩大，新房、二手房房价同比降幅仍在扩大。土地成交依然低迷。4）工增：产销率依然偏低。运输设备、电力设备、电子设备、有色金属加工等行业增速偏高。5）投资：7月回落幅度较大，受天气、财政、地产三个因素的影响。增速较高的是采矿业、制造业、电热气水、建筑业、水利、铁路、航空、信息业等。 风险提示： 房价下跌。居民消费信心不足。 目录 一、进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点5 （一）进入尾声的疫后恢复5 （二）尚未来临的第二拐点6 二、第二拐点的来临有赖供需实现新均衡6 （一）居民视角看供需：产出依附产能，消费依附收入6 （二）收入的调整压力1：依托债务的行业增速下行7 （三）收入的调整压力2：依托财政的行业增速下行8 （四）收入扩容的方向1：新兴产业产出仍有壮大空间8 （🖂）收入扩容的方向2：公共服务产出仍有扩容空间9 三、7月经济数据详细分析10 （一）7月主要经济数据概览10 （二）就业：农民工与大城市失业率有所上升11 （三）消费：非耐用品强于耐用品11 （四）地产：狭义库存仍在扩大12 （🖂）工增：产销率依然偏低13 （六）投资：拖累来自财政、地产、天气14 图表目录 图表1农民工视角下的GDP增速接近GDP增速5 图表2农民工失业率开始同比上行5 图表3居民中长距离出行：增速接近2019年同期5 图表4餐饮消费：增速低于2019年同期5 图表5PPI：U型走势，等待领先指标的好转6 图表6名义GDP：U型走势6 图表7居民视角看商品供需7 图表8产销率处于历史偏低水平7 图表9工业增加值与社零7 图表10工业增速与贷款余额增速8 图表11工业与地产、金融、建筑业8 图表12“其他行业”的需求依赖于政府消费8 图表13工业与其他行业8 图表14中日韩装备制造业占比9 图表15中美信息业占比9 图表16中美居民消费结构10 图表17日本：服务业从业人员持续增长10 图表187月主要经济数据一览10 图表19失业率：处于历史同期偏低水平11 图表20农民工失业率：有所回升11 图表21社零：限额以下好于限额以上12 图表22社零：非耐用品好于耐用品12 图表23国房景气指数处于低位12 图表24地产销售增速偏低12 图表25房地产投资增速较低13 图表26土地成交增速较低13 图表27工业增加值：三年复合增速有所回落13 图表28工业企业产销率：偏低13 图表29固投：其他行业回落，广义基建回升14 图表30固投：按构成分14 一、进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点 （一）进入尾声的疫后恢复 疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。 1）农民工视角下的GDP增速。疫情期间，农民工视角下的GDP增速低于GDP。疫情之后，2023年Q1-2024年Q1，农民工视角下的GDP增速要明显大于GDP增速。到今年2季度，两者基本一致。2季度，GDP同比为4.7%，农民工视角下的GDP增速为5.0%，差距收窄至疫情前的区间内。 2）农民工的失业率。根据统计局数据，农民工失业率（外来农业户籍人口失业率）从2023 年3月开始同比持续下行，7月，农民工失业率达到4.9%，同比有所回升。 3）居民中长距离的出行：主要是铁路与航空客运。两者最新的数据是6月，6月国内民航客运量同比5.4%，低于2019年同期（7.2%）。6月铁路客运量同比增速为10.2%，低于2019年同期（10.4%）。若观察反映交运整体景气的交通运输、仓储和邮政业生产指数，7月同比回落至5.3%，而2019年2季度、3季度交运行业GDP分别为6.6%、6.9%。 4）餐饮：从2023年2月开始，餐饮增速保持偏高水平。到7月，餐饮增速降至3%，低 于2019年同期（9.4%）。 图表1农民工视角下的GDP增速接近GDP增速图表2农民工失业率开始同比上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3居民中长距离出行：增速接近2019年同期图表4餐饮消费：增速低于2019年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）尚未来临的第二拐点 我们关注PPI、名义GDP的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义GDP而言，从 2023年三季度到2024年2季度，连续四个季度在4%附近。对于PPI而言，从2022年 四季度到2024年2季度，连续7个季度同比转负。两者或都已经进度U型走势，第二拐点的出现对于市场而言较为重要。 从PPI的领先指标来看，我们认为或仍需等待。7月，M1降至-6.6%，表明企业层面现金流有一定的压力。非金融企业存款增速与居民存款增速之差降至-14.3%这一历史极低水平，表明居民的支出意愿依然偏弱。7月，政府债新增额为6881亿（社融口径），发行进度依然偏慢。城投平台（城投债）、政策行（PSL+政策性金融债）融资情况依然不佳。表明财政发力强度仍有待提高。 图表5PPI：U型走势，等待领先指标的好转图表6名义GDP：U型走势 资料来源：Wind，国开行、农发行、进出口行年报，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、第二拐点的来临有赖供需实现新均衡 （一）居民视角看供需：产出依附产能，消费依附收入 对于供需均衡这一话题，牵扯的变量较多，既包括产出端的产能变化，也包括需求端的消费、投资、出口等因素的变化。 但若聚焦居民部门，做一个简版的分析，可以认为居民部门对产出影响不大（国内更依赖于设备、技术，制造业工人尚不紧缺），但居民部门对需求端影响较