投资价值分析报告：矿服民爆长绿叶，军贸赛道发新枝

国内矿服民爆龙头，地方军工企业：广东宏大是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，是国内整体爆破方案设计能力领先、爆破技术先进、服务内容齐全的矿山民爆一体化服务商之一。此外，公司重点发展防务装备板块，研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。 下游采矿业景气度修复，矿服一体化龙头有望受益：2018年后，伴随大宗商品市场回升，矿业市场的发展趋势较好，采矿业景气度逐步提升。2023年，我国采矿业固定资产投资额约为1.21万亿元，同比增长2.1%。广东宏大的矿山开采业务营收从2009年的5.76亿元增长到2023年的89.35亿元，CAGR为21.63%。 取得知名业主认可、具有大型项目实施经验的矿山开发服务商在市场竞争中具备显著竞争优势，伴随我国产业结构升级、安全生产力度加大，一体化矿服龙头企业有望受益。 国内民爆行业集中度增加，头部企业成长迎来良好机遇：近年来，国家大力支持通过兼并、重组等形式提升民爆产业集中度。2023年我国民爆生产领域产值CR10约60%，爆破服务领域收入CR10约87%。广东宏大通过外延式并购富矿区域产能并整合、优化布局，实现了民爆业务的快速增长。截至2023年，公司拥有工业炸药产能49.4万吨，位居全国前三。2024年7月，公司公告拟以支付现金方式购买新疆雪峰科技21%的股权，并实现控股。截至2023年末，雪峰科技拥有工业炸药产能11.75万吨/年，电子雷管产能1890万发/年。若本次收购顺利推进，公司民爆板块的业务规模与实力将进一步提升。 军贸导弹是公司业务转型升级的重要产品：导弹是全球重要军贸产品，在主要武器装备出口市场相对国际转移量占比超10%。广东宏大通过布局HD和JK系列导弹产品，针对军贸国际市场，孵化多个前瞻性军工项目平台，提升公司军工板块整体的技术水平。若后续取得订单突破，有望带动公司实现产品及业务领域的重要转型升级。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.08、9.08、10.08亿元，对应EPS为1.06、1.20、1.33元，当前股价对应PE为18x、16x、14x。广东宏大在国内矿服、民爆领域处于龙头地位，伴随行业整合，有望进一步巩固优势，增强盈利能力；此外，军贸业务稳步推进，国内防务业务持续拓展，有望为公司业绩增添成长动力。因此，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，防务装备板块转型升级风险，资产减值风险，并购进度不达预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、矿山开采：公司跟随产业政策，致力推行矿服民爆一体化服务模式，通过产能调配、布局，向富矿带地区输送产能，有望使业务规模持续提升。同时紧跟大客户出海，加快海外市场布局，聚焦重点地区，为收入提升提供增量。我们预测公司矿山开采业务2024-26年营收增速分别为12.53%、11.42%、10.28%， 预测该项业务2024-26年毛利率分别为16.19%、16.79%、16.70%。 2、工业炸药：近年，公司在广东省本土市场积极提升民爆产品的市场占有率和价格控制力。在西北富矿带地区，公司积极布局，随着近两年新并购了甘肃及内蒙古地区民爆生产企业，公司开拓了甘肃、新疆及内蒙古民爆市场，并充分推动西北的矿服民爆一体化进程。我们预测公司工业炸药业务2024-26年营收增速分别为15%、14%、13%，受益于主要原材料硝酸铵价格同比下降，23年公司工业炸药业务毛利率同比提升7.22pcts，我们预测该项业务2024-26年毛利率维持33%。 3、起爆器材：电子雷管作为未来产品结构调整的主要方向，预计电子雷管相比传统雷管价格的提升有望带动起爆器材业务营收规模的提升。我们预测公司起爆器材业务2024-26年营收增速分别为18.00%、15.00%、14.00%，毛利率维持37.89%。 4、防务装备：考虑在近年国家强军背景下，公司防务装备的下游需求长期看仍会保持增长趋势。同时，公司为解决业务产品品种单一风险，计划持续发展产品多样化，加大装备产品的科研投入，通过内部研发及外部并购等方式，丰富产品线。23年公司子公司宏大防务收购江苏红光54%的股权，将业务范围拓展至到黑索今的生产和销售。我们预测公司防务装备业务2024-26年营收增速分别为132.62%、8.12%、8.14%，毛利率分别为23.71%、24.03%、24.36%。 我们区别于市场的观点 市场质疑公司民爆业务的成长性。我们认为，虽然民爆行业作为基础性行业，总规模增速有限，但考虑到国内民爆市场正形成不均衡的市场格局，富矿带省份产能不足，而南方省份产能严重过剩；另外国内民爆行业整合将成为大趋势。公司作为当前的行业龙头，内生（转移产能优化布局）+外延（并购整合）的发展有望继续有效地推动民爆业务实现持续、较快地增长。 股价上涨的催化因素 （1）民爆业务实现较大规模的并购，进一步提升国内市占率和行业地位； （2）军贸产品获得规模可观的订单。 估值与评级 我们维持对公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.08、9.08、10.08亿元，对应EPS为1.06、1.20、1.33元，当前股价对应PE为18x、16x、14x。 广东宏大在国内矿服、民爆领域处于龙头地位，伴随行业整合，有望进一步巩固优势，增强盈利能力；此外，军贸业务稳步推进，国内防务业务持续拓展，有望为公司业绩增添成长动力。因此，维持“买入”评级。 1、广东宏大——国内矿服民爆龙头 1.1国内矿服民爆龙头，地方军工企业 广东宏大控股集团股份有限公司（简称：广东宏大）前身系广东省宏大爆破工程公司，创建于1988年5月，历经几次改制与变更后，现更名为“广东宏大控股集团股份有限公司”。公司作为地方国有企业，于2012年6月在深圳证券交易所挂牌上市。 公司是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，是国内整体爆破方案设计能力领先、爆破技术先进、服务内容齐全的矿山民爆一体化服务商之一。此外，公司重点发展防务装备板块。公司的三大业务板块为矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售以及防务装备的生产与销售，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、智能弹药装备及单兵作战装备等产品。公司具有混合所有制的体制机制优势、健全的行业资质优势、技术领先优势、人才优势，是受国际国内市场认可的领先品牌。 图1：广东宏大布局矿服、民爆、防务三大业务板块 公司矿山工程服务业务涉及黑色、有色、煤炭、建材等，其下游矿产资源属于国民经济的基础性原材料。公司秉承“大客户、大项目”的战略，深耕新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，加强大客户、大项目管理。同时，公司紧跟国家政策，参与“一带一路”建设，加快出海步伐，已在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等多个“一带一路”国家承接多个项目，海外市场份额逐步扩大。2023年，公司新疆、西藏及海外市场营收增长显著，分别较上年同比增长176.81%、65.15%、33.24%。 民爆产品的生产与销售主要面向基础设施建设及资源开采等行业需求，其中煤炭、金属和非金属矿山这三类矿山的开采占民爆产品行业销售总量的70%以上。因此，民爆及矿服行业具有协同性，是公司矿山工程服务的上游环节。近几年，公司持续在民爆板块进行并购整合，在广东省内投资控股了大部分民爆生产企业，同时积极向我国北方富矿带延伸业务覆盖范围，市场份额不断扩大。截至2023年，公司拥有工业炸药产能49.4万吨，位居全国前三，产能遍布全国各地，包括广东、内蒙、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区。 图2：公司施工区域遍布全国三十多个省、市、自治区以及“一带一路”沿线国家 防务装备业务面向国内及国际这两大市场。国内市场客户多为我国军方机构，产品布局包含传统弹药产品、智能弹药产品等其他产品。国外市场推广的是公司自行投资、自主研制的导弹武器系统HD-1项目和新型制导武器JK项目，目前正在积极推进商务洽谈中。2023年，公司子公司宏大防务收购了江苏红光化工有限公司54%的股权，业务范围拓展至黑索今的生产和销售。 1.2集团化管控模式，子公司各司其职 自2007年起，公司开始了整合民爆产业资源的征程，致力于将矿服及民爆两大业务板块打造为国内龙头企业、具有国际影响力的企业。近几年，公司积极发展军工板块业务，因此，公司直接与间接控股的子公司众多。目前，公司已逐步形成集团化管控模式，即总部成为投资与并购、风险与财务、人才与组织的管理平台，子公司各司其职。 截至2023年年报披露，公司已设有多家子公司及联营企业，其中有6家主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司，分别覆盖了矿服、民爆和防务装备三大业务板块，产业布局较为全面。 表1：主要控股参股公司2023年经营情况（单位：亿元） 公司的子公司中，广东宏大防务科技股份有限公司（原“广东明华机械有限公司”）是公司防务业务板块的主要承接方，是广东省唯一保留生产常规武器能力的地方军工企业。明华公司创立于1965年，2010年被广东宏大成功整合。 2016年明华公司进行存续分立，明华公司存续专司军工业务，民爆业务剥离分立，从此做大做强军工业务板块变成了公司的战略目标。此后，明华公司与各企业、研究院合资成立了多家主营军工产品研发的企业，逐步探索拓展扩大军工业务。公司自行投资、自主研制的导弹武器系统HD-1项目更是于2018年10月圆满完成首次超声速巡航飞行试验；2018年11月亮相中国国际航空航天博览会；2020年8月在国家某靶场顺利完成飞行试验；2020年12月通过鉴定会，开始进行商务洽谈工作，标志着公司防务业务逐步向高端转型。 1.3混合所有制，助力国有资产增值 公司成立初期采用承包经营模式，在三十几年的发展历程中，公司经过了公司制改造、股份制改造等多次变更。最终，公司采用“国有企业+市场化思维”的经营模式，通过引入混合所有制，借助资本市场拓宽多种融资渠道，实现了国有资产的高速增值。 图3：广东宏大公司发展历程 公司控股股东与实际控制人为广东省环保集团有限公司。公司发挥混合所有制的体制机制优势，建立了“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构，并借助资本市场拓宽多种融资渠道，打造“国有企业+市场化思维”的经营模式。公司特有的持股结构，保证了公司管理层与股东利益一致，有利于实现公司股东利益和利润目标最大化。 图4：广东宏大公司股权结构（截至2024Q1） 1.4业务规模快速增长，盈利能力稳健提升 公司近年营收及归母净利润实现较快增长。2017-2023年，公司营收、归母净利润CAGR分别达到19.39%、28.02%。公司2023年实现营收115.43亿元，同比增长13.51%；实现归母净利润7.16亿元，同比增长27.68%。2024Q1实现营业收入21.91亿元，同比增长10.89%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长46.99%。 图5：2019-2024Q1公司营业收入及同比增速 图6：2019-2024Q1公司归母净利润及同比增速 矿服是公司的支柱业务。2023年，公司矿服业务营收占比高达77.41%，民爆器材销售业务营收占比为19.77%。近年随着公司战略的转型，2017-2020年防务装备的营收占比稳健上升，2021年后受客户需求计划影响，传统军品交付量减少，营收占比有所下滑。当前，国家持续加大国防支持力度，加快实施国防发展重大工程，优化国防科技工业体系和布局，对武器装备提出了新的要求，也给产业链上公司带来机遇。伴随公司产品的拓展，防务装备业务的收入占比有望逐步提升。 图7：2023年公司营收分行业占比 图8：2016-2023年公司营收结构及防务装备业务收入占比 盈利能力方面，近年公司销售净利率稳健提升，2019-2023年，公司销售净利率由6.33%提升至8.42%。从毛利率来看，2021、2022年公司毛利率连续下滑，至2023年毛利