民爆矿服内生与外延并举，大变局下军贸业务可期

矿山民爆一体化服务公司，战略转型布局防务板块：公司业务布局民爆、矿服、防务装备三大领域，现已成功打造“矿山民爆一体化”的服务模式，也是公司的两大传统业务。防务装备板块是公司的战略转型重点板块，公司拥有军工“四证”，主要研发并销售的产品有导弹武器系统、智能弹药装备及单兵作战装备等，外贸产品现有HD-1和JK两个项目。 外延并购区域整合+新市场开拓，助推传统业务持续增长：目前民爆行业正在经历整合，产业集中度提升。公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点，已完成广东省内8家民爆器材生产企业中7家的整合工作，巩固市场地位。公司紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。另外，公司具有矿服、民爆一体化产业链优势，大客户、大项目、大投入的战略已见成效。 军贸市场需求饱满，或为公司业绩带来较高弹性：公司已成立军工平台，打造“1+N”战略布局，其中HD-1与JK系列是公司两大军品外贸项目。从项目进度来看，HD-1出口立项已于2019年获有关部门批复同意，且于2020年完成测试与定型。JK项目2021年在某靶场顺利完成无人机挂飞试验，飞行各项技术指标符合大纲要求，试验取得圆满成功。目前两个项目均通过军贸公司与海外客户洽谈。由于此类产品具备消耗属性，需求量较大且毛利率较高，若相关订单落地将为公司带来业绩高弹性。 投资建议：公司拥有矿服、民爆一体化服务优势，在政策推动行业整合向头部集中的背景下，公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点，已完成广东省内8家民爆器材生产企业中7家的整合工作，巩固市场地位。公司紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙古市场，带来增量收入。此外，若军贸订单落地将会对公司业绩产生较大弹性。我们预计2022-2024年公司的净利润分别为5.7、6.6、7.6亿元，对应估值分别为39.7X、34.4X、29.7X。 首次覆盖，给与“买入-A”评级。 风险提示：疫情导致行业需求不及预期；军贸订单不及预期。 1.矿山民爆一体化服务公司，战略转型布局军工板块 1.1.公司是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，同时布局武器装备领域 公司创建于1988年，是广东省国资委下属广东省环保集团有限公司控股企业，全国军民融合创新示范企业，中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司业务布局民爆、矿服、防务装备三大领域，现已成功打造“矿山民爆一体化”的服务模式，也是公司的两大传统业务。 民爆业务主要为客户提供民用爆破器材产品，矿业服务以爆破技术为核心，提供矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务。防务装备板块是公司的战略转型重点板块，公司主要研发并销售的产品有导弹武器系统、智能弹药装备及单兵作战装备等，外贸产品有HD-1和JK两个项目，拥有军工“四证”。目前，公司已逐步形成集团化管控模式，即总部成为投资与并购、风险与财务、人才与组织的管理平台。 1.2.公司已建立“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构 公司是广东省属国资广东环保集团下属的国有控股公司，目前已建立“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构，打造了“国有企业+市场化思维”的经营模式。公司的持股结构保证了公司管理层与股东利益一致，有利于实现公司股东利益和利润目标最大化。目前广东省环保集团及一致行动人广东省伊佩克环保产业有限公司合计持股26.69%，公司管理层郑炳旭（董事长）、郑明钗（董事）、王永庆（副董事长）合计持股15.55%。 图1：公司股权结构 1.3.矿服、民爆、军工三大领域齐头并进 矿山工程服务业务（收入占比71.66%，利润占比60.14%）是公司传统产业之一，涵盖了矿山开发产业链的每一个环节，按照开采方式的不同分为露天矿山开采服务及地下矿山开采服务两大类。露天矿山服务主要是为国内大中型矿山业主提供工程服务，包括矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，开采服务的矿种涉及煤矿、多金属矿、铁矿、石灰石矿等；地下矿山服务主要是为大中型地下矿山业主提供矿建工程建设、设备安装以及采矿工程服务，矿种涉及有色金属、煤矿、铁矿等。公司拥有矿山工程施工总承包一级资质、爆破作业单位许可营业性一级资质等工程施工资质。 民爆业务（收入占比21.92%，利润占比31.66%）是公司传统产业之一，也是是公司矿山工程服务的上游环节,主要产品包括工业炸药、工业雷管、工业导火索、工业导爆索等，总体上，民爆品种涉及炸药、起爆器材两大类品种，并广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域。公司拥有民用爆炸物品生产许可资质、民用爆破用品销售许可证、道路运输经营许可证等。公司通过外延并购已基本完成了广东省内民爆器材生产企业的整合，并成功打开了内蒙古民爆市场，目前工业炸药许可产能提升至46.6万吨，位列全国第二。 表1：公司各类民爆产品的产能 防务装备业务（收入占比4.50%，利润占比6.82%）是公司的战略转型重点板块，以子公司广东明华机械有限公司为实施平台，升级和拓展系列化产品，孵化多个前瞻性军工项目研发平台。公司防务装备板块拥有国内、国际两大市场，国内主要围绕传统弹药产品、智能弹药产品等进行布局，国际市场主要围绕HD-1项目和JK项目。 图2：公司下属主要企业分布广泛 1.4.盈利能力稳步提升，外延并购不断扩大公司规模 外延并购促进公司营收、利润持续提升。2017-2021年公司分别实现营收39.85、45.80、59.02、63.95、85.26亿元，同比增长24.07%、14.93%、28.86%、8.35%、33.32%，5年CAGR为16.43%； 2017-2021年归母净利润1.63、2.14、3.07、4.04、4.80亿元，同比增长159.67%、31.61%、43.33%、31.61%、18.93%，5年CAGR为24.11%。2022Q1公司实现营收17.89亿元，同比增长20.29%，归母净利润0.41亿元，同比下降44.27%，由于原材料成本上涨，公司原有民爆业务的盈利能力有所下滑。近年来行业龙头效应不断扩大，公司连续收购民爆公司，传统主业民爆及矿服业务不断扩大。 图3：2021年营收85.26亿元，同比增长33.32% 图4：公司2021年归母净利润4.80亿元，同比增长18.93% 公司盈利能力稳步提升，期间费用率逐渐下降。近五年公司毛利率呈小幅波动，而ROE（摊薄）及净利率稳步提升，主要归功于三费费率的下降。2021年ROE（摊薄）、毛利率及、净利率分别为8.58%、20.30%、8.05%。同时，公司调整组织架构，压减管理层级，简化管理结构，未来将更加突出生产经营单位的生产和经营职能，提高管理效率，定员定岗，减员增效。 图5：公司盈利能力提升 图6：公司三费费率趋势性下降 2.外延并购区域整合+新市场开拓助推传统民爆矿服业务持续增长 2.1.民爆行业经历行业整合，未来将进入存量再分配阶段 民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。民用爆破器材总体上涉及炸药、起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、工业导爆索等多个品种，产品广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设。民爆行业对采矿、基础设施建设等行业的依赖性较强，而这些行业的景气程度又与宏观经济状况紧密相关。民爆行业下游主要面向基础设施建设及资源开采等行业需求，其中煤炭、金属和非金属矿山这三类矿山的开采占民爆产品销售总量的70%以上，因此我们认为民爆及矿服行业具有较高协同性。 图7：民爆产业链 近年来民爆行业产值增速放缓但稳中有进，2022年拐点向上。根据中爆协数据，2017-2021年，民爆行业生产总值年增速放缓，5年CAGR为4.11%。2021年，民爆行业生产企业完成生产总值344.38亿元，同比增长2.53%，2022H1为117.10，同比增长14.70%，出现增速拐点。 其中工业炸药年产量207.6万吨，同比增长0.5%，工业雷管年产量4.75亿发，同比增长16.4%。 同时，关键原料硝酸铵单价在2021年第四季度出现大幅增长，最高达到3300元/吨，对民爆企业盈利水平造成一定影响。 图8：中国民爆生产企业生产总值出现拐点（亿元） 图9：河南晋开化工硝酸铵出厂价（元/吨） 图10：工业炸药年产量出现拐点（万吨） 图11：工业雷管年产量出现拐点（亿发） 民爆行业趋势一：行业整合，头部集中 工信部鼓励行业进行重组整合，提升产业集中度。参照我国民爆行业当前生产总值规模，前六大企业共占据32.85%的市场份额，市场集中度水平较低。工信部印发《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，鼓励企业重组整合，在行业政策上，向排名前十位的企业倾斜，以支持优势企业并购重组，支持企业间联优并强，提升产业集中度。据公司年报统计，目前民爆生产企业共有118个生产许可证、71家企业集团，十四五安全发展规划中提出最低要减少到50家，目标是力争减少到35家以内，排名前10位企业生产总值在行业占比由去年底的49%提高到54%。 图12：2022年中国民爆行业生产总值市场份额 民爆行业进入存量再分配阶段。在双碳经济目标的政策下，煤炭等矿产资源开采规模大幅度萎缩，民爆行业面临产能过剩、竞争加剧。工信部相关负责人在全国民爆行业安全管理工作会议上指出：“我们将针对行业无序竞争问题，探索研究限制风险危害较大的工业炸药跨省销售距离、禁止隔省销售和长距离运输，以及根据市场秩序情况动态调整产能的相关政策。 对个别地区产能严重过剩，企业到处搞低价倾销的，组织研究进行专项产能调整压缩，以优化布局，使布局更加合理。”预计十四五期间行业秩序将得到改善，民爆行业整合明显提速，行业集中度进一步提高。 民爆行业趋势二：不再新增传统民爆产品许可，行业护城河得到巩固 由于民爆物品的危险特性，国家对民爆物品的生产、销售、购买、运输、爆破作业实行许可证制度，工业和信息化部门负责对民爆物品生产、销售环节实施安全监管。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”期间除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能，因此行业政策壁垒得到进一步明确。 产品结构优化，电子雷管供给侧向高质量集中转型，2022年实现对传统雷管全面替代。电子雷管是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。相较于导爆管雷管等普通雷管在安全性和爆破效果等方面具备明显优势。近年我国民爆行业政策着力于电子雷管供给侧向高质量集中转型，民爆行业的电子雷管在2022年实现对传统雷管全面替代。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》要求于2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。 当前，我国雷管总体产量有所下降，但电子雷管产量明显增长，企业部分产能正在逐渐转化。 表2：国内部分民爆上市公司许可产能情况 图13：电子雷管渗透率不断上升 民爆行业趋势三：“一体化”是行业倡导方向 《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》明确指出积极推动科研、生产、爆破服务“一体化”，加快推广现场混装作业方式，促进民爆企业由“生产销售型”向“服务型制造”转变，即由“卖产品”向“卖服务”转变。预计转型后相关企业的收入将具备更强的可持续性。 2.2.矿服行业受政策导向，能源保障是重要课题 矿服行业收入与矿产资源开采/投资关系紧密，预计未来将保持平稳或进入稳步增长阶段。矿服属于传统行业，其下游矿产资源如煤炭、铁矿、石灰石等属于国民经济的基础性原料。矿服行业的景气与下游矿产资源的开采以及采矿业投资关系紧密。我国采矿业收入与利润2017-2020年增速较低，2021年出现拐点。2021年，我国采矿业收入达到57,049亿元，同比增长46.99%，2017-2021年CAGR为1.42%；202