投资价值分析报告：矿服主业快速增长，资源新秀业绩可期

深耕矿服行业，“从0到1”布局资源板块。1）公司深耕矿服行业20余年，具备矿山设计、研究、建设、管理一体化运营能力，是非煤地下矿山矿服行业的龙头。2）“从0到1”布局资源板块，2021-2023年，两座铜矿一座磷矿先后投产，预计2025年将达到5万吨铜金属、30万吨磷矿石产量。2016-2022年，公司归母净利润CAGR为24%，预计2022-2025年归母净利润CAGR为55%。 盈利的驱动因素之一：矿服板块技术深厚。公司掌握深部开采技术，也是国内少数掌握自然崩落法的企业之一。近五年毛利率稳定在26%-28%，显著高于同行。 海外业务营收从18年的11.8亿元提升至22年的32.3亿元，CAGR为29%，占比提升23.8PCT至61.8%。技术领先、高盈利水平驱动下，不断拓展海外业务将助力公司中长期经营业绩的提升，预计矿服板块营收保持20%增速，23-25年贡献归母净利润为8.4、10.2、12.2亿元，预计22-25年CAGR为26%。 盈利的驱动因素之二：资源板块打造第二增长曲线。公司自有资源Dikulushi铜矿、Lonshi铜矿，已于2021年12月、2023年9月投产，产能分别为1、4万吨铜金属。预计公司2023-2025年铜板块贡献的归母净利润分别为1.6、5.9、9.6亿元，占归母净利润的比例为15%、34%、42%。预计2025年仅铜板块贡献的归母净利润就将超过2022年公司总体水平，成为公司的第二增长曲线。 铜价判断：供给过剩幅度逐渐缩小，铜价有望不断上行。由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传统需求保持稳定，新能源（新能源汽车、风电、光伏）贡献需求主要增量，2025年新能源领域用铜量合计约458万吨，占全球铜需求17%。根据SMM的预测，2023/2024/2025年全球精炼铜过剩幅度为30/15/5万吨，过剩幅度逐渐缩小，继续看好铜价上行。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为73.1、100.2、126.0亿元，归母净利润分别为10.8、17.4、22.7亿元，当前股价对应PE分别为21X、13X、10X。矿服业务保持稳健增长，随着Lonshi矿山的投产，公司铜产品产量将得到进一步提升，叠加铜价上行趋势可期，铜矿产能释放业绩弹性大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，铜矿磷矿投产进度不及预期风险，境外市场经营风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 矿服业务：公司具备完备的非煤矿山深部开采技术，已完工竖井深度在国内处于领先水平，拥有成功应用自然崩落法的经验。假设2023-2025年该部营收增长率为20%/20%/20%，毛利率为27%/27%27%。 铜业务：看好供给过剩幅度逐渐缩小驱动的铜价上行，假设2023-2025年LME铜价为8525/8781/9044美元/吨，同比-3%/+3%/+3%。Lonshi铜矿已于2023年9月建成投产，达产后年产4万吨铜金属。假设Lonshi铜矿2023-2025年产量为0.3/2.4/4万吨铜金属。Dikulushi铜金属产能是1万吨，根据公司产量指引，2023年产量规划是8000吨铜金属，假设2024-2025年产能利用率均是100%。2022年Dikulushi矿未实现销售，假设2023年销售1万吨铜金属。预计2023-2025年公司铜金属产量合计为1.1/3.4/5万吨，销量为1.3/3.4/5.0万吨。 磷矿石业务：假设2023-2025年磷矿石价格为1000/1000/1000元/吨。贵州两岔河磷矿南部采区30万吨磷矿石项目已于2023年上半年末正式投产，预计2023年磷矿石产量为15万吨，假设2024年达产，2023-2025年磷矿石产销量为15/30/30万吨（假设产销率100%）。 我们区别于市场的观点 市场担忧公司矿服业务增长空间不足。我们认为：公司不断开拓海外市场，海外业务营收占比持续提升，2018-2022年由38.0%提升至61.8%。在海外市场，与国外企业相比，公司具备成本优势。与国内企业相比，首先，公司深耕矿服领域多年，具备完备的非煤矿山深部开采技术，已完工竖井深度在国内处于领先水平，拥有成功应用自然崩落法的经验。其次，公司客户粘性强，与大客户形成深度绑定，可与优秀的业主共同成长。然后，随着中国企业“走出去”的步伐加快，公司有更多的机会和中资业主合作，此外，公司还在不断开拓外资业主市场。最后，公司新签订单金额快速增长，为业绩的增长提供充分的保障，2023年上半年新签订单金额为43亿元，同比增加10亿元。 市场担心铜价承压。从铜的供需格局来看，由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计传统需求保持稳定，新能源领域贡献需求主要增量。根据SMM的数据，预计铜供给过剩幅度逐渐缩小，看好未来铜价上行。 股价上涨的催化因素 1、公司矿服业务规模快速增长。 2、Lonshi铜矿、两岔河磷矿产能爬坡进度超预期。 3、Lonshi铜矿增储上产，产能进一步增加。 估值与投资评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为73.1、100.2、126.0亿元，归母净利润分别为10.8、17.4、22.7亿元，当前股价对应PE分别为21X、13X、10X。 矿服业务保持稳健增长，随着Lonshi矿山的投产，公司铜产品产量将得到进一步提升，叠加铜价上行趋势可期，铜矿产能释放业绩弹性大，首次覆盖，给予“增持”评级。 1、公司简介：矿服起家，资源板块新秀 1.1、发展历程：矿服起家，进军资源板块 金诚信矿业管理股份有限公司是一家集矿山工程建设、矿山运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的综合性管理服务企业，近年来在采矿运营管理和矿山建设业务方面发展迅速。自1997年成立以来，公司从事矿山服务行业20余年，并积极向矿山资源开发领域延伸。涉及矿产品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，服务于海内外知名矿企。公司的发展历程主要可分为以下六个阶段： 1、（1997-2000）创立：改制民营企业，承接海外项目。1997年，北京金诚信矿山建设有限公司注册成立，为最早的混合所有制企业；1999年，国有股权退出控股地位，转变为民营性质企业；2000年，承接我国在海外第一个大型有色金属项目。 2、（2001-2005）成长：夯实基础，发展国内矿业业务。2002年，公司进军我国西南矿山市场；2003年，取得进出口权；2004年，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级；2005年，取得对外承包工程经营资格证书。 3、（2006-2010）发展：2007年，承接塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建设；2008年，承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设工程；2010年，四大矿山设备维修保养储备基地相继建立，并陆续投入使用。 4、（2011-2015）壮大：提升技术竞争力，公司挂牌上市。2011年起，引入外部投资者改制，设立研发中心，收购工程设计院，聘请院士、专家加盟；2014年，“金诚信”商标荣获北京市著名商标；2015年6月30日，于上交所上市。 5、（2016-2020）转型：进军矿山智能设备制造和矿山资源开发领域。2016年，建立国内规模最大、最先进的膏体充填实验室；2019年，公司取得贵州两岔河矿业90%股权、与艾芬豪集团正式签订金诚信战略投资加拿大科尔多巴矿业公司的《股份认购协议》；2020年，位于刚果（金）迪库路希（Dikulushi）矿区的银铜矿勘查项目ZK0302钻孔顺利开钻。 6、（2021--现在）变革：龙溪铜矿交割完成，工程及课题硕果累累。2021年，与欧亚资源集团就刚果（金）龙溪铜矿项目合作顺利完成交割，由金诚信承建并申报的“普朗铜矿一期采选工程矿山井巷工程出矿系统”获中国建设工程鲁班奖，而且是该年度有色金属行业唯一获奖项目。2022年，公司参与的国家“十三五”重点研发计划子课题获得专家组一致通过。 图1：公司发展历程 1.2、股权结构：王先成家族为公司的实际控制人，持股计划调动员工积极性 王先成家族为公司的实际控制人。截至2023年9月30日，金诚信集团直接持有公司股份数占本公司总股本的比例为40.28%。金诚信集团通过鹰潭金诚及鹰潭金信分别间接持有公司1.45%和1.24%的股份；直接及间接持有公司42.97%的股份，为公司控股股东。王先成家族为公司的实际控制人，王先成家族持有金诚信集团的股权比例为94.75%，直接及间接持有公司合计42.46%的股份。 王先成具备丰富的项目运作经验。王先成是中国安全生产协会专家委员会专家组专家，原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员，中国生产力学会副会长，世界生产力科学院（WAPS）矿业领域的中国籍院士，中国有色金属工业协会第四届理事会副会长，教授级高级工程师，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。 子承父业，2020年5月，儿子王青海接替王先成成为金诚信新一任董事长。 王先成，年龄65岁，1997年开始历任金诚信集团总经理、董事长。王青海，年龄42岁，2009年3月开始在金诚信任职。2020年5月，儿子王青海接替王先成成为金诚信新一任董事长。家族企业因血缘纽带带来的管理层稳定和相互信任，能更大程度保障公司长期稳定的发展。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 实行员工持股计划，有助于保留优秀人才。2021年10月，金诚信发布实行第二期员工持股计划的公告，持股计划的总人数共计不超过150人，持股计划持股规模约占公司股本总额的1.02%。此次持股计划所持标的股票权益将自该持股计划锁定期届满后，依据2021年-2023年的年度业绩目标考核结果分三期分配至持有人。按照2024年1月11日股价，员工持股计划持有股数合计值对应市值为2.31亿元，人均持有股份对应市值为154万元。员工持股计划有助于调动公司员工的积极性，吸引和保留优秀的人才。 表1：员工持股计划持有人持有股数及对应市值 表2：公司层面业绩目标 2023年公司有望实现业绩考核目标。2022年业绩考核目标为2021-2022年经审计的扣除股份支付费用前归属于上市公司股东的累计净利润（简称为“净利润”）不低于11.5亿元。2021-2022年公司累计净利润为11.3亿元，第二个分配期公司层面考核业绩完成率98%，未达到业绩目标，按持股计划可获得当期80%的股票权益，未分配的标的股票权益可递延至下一个分配期。2023年公司层面的业绩考核目标为2021-2023年累计净利润不低于20亿元。2023年前三季度，公司实现的归母净利润为7.1亿元，随着矿服板块业绩稳健增长，贵州两岔河磷矿石项目投产，Dikulushi铜矿、Lonshi铜矿贡献业绩，我们认为公司有望实现2023年公司层面业绩考核目标。 表3：公司层面业绩考核完成情况（亿元） 1.3、财务分析：业绩保持稳健增长 公司业绩保持稳健增长。2022年，公司实现营业收入53.5亿元，同比增长18.9%，2023年前三季度，公司实现营业收入53.1亿元，同比增长37.1%。 2016-2022年，公司营业收入CAGR为14.3%。2022年，公司实现归母净利润6.1亿元，同比增长29.5%，2023年前三季度，公司实现归母净利润7.1亿元，同比增长60.7%。2016-2022年，公司归母净利润CAGR为23.6%，连续六年实现归母净利润正增长。2022年，采矿运营管理业务营收占比为62%，矿山工程建设为35%，两项业务为公司主要的营收来源。 图3：2013-2023前三季度公司营业总收入及同比 图4：2013-2023前三季度公司归母净利润及同比 图5：2022年公司主营业务收入占比 矿服业务采用成本加成定价方式，毛利率水平较为稳定。2018年-2023年上半年公司毛利