2024年7月经济数据点评：政策待兑现，结构仍分化

证券分析师 证券研究报告|宏观点评 2024年08月16日 宏观点评 政策待兑现，结构仍分化 ——2024年7月经济数据点评 张浩 投资要点： 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。Q2经济增长低于目标，政策加码予以呵护，一方面促进已有政策落地，强化政策协同及取向一致， 另一方面要求及早储备并适时推出一批增量政策，我们认为准财政工具推出概率较高，增发国债或也是可用选项。未来，预计当外部大国博弈及内部风险释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平 市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等。以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑： 其一，1-7月，制造业投资维持强势表现达到9.3%，基建投资达到4.9%，有效对冲了地产投资-10.2%带来的负向拖累。 其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-7月社零累计同比仅为3.5%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，7月城镇调查失业率5.2%。 其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，7月工业增加值同比增长5.1%继续保持较强水平，1-7月工业增加值累计同比增速达到5.9%。 我们认为，以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”这一主线逻辑预计将贯穿全年，可能会催生宏观经济数据的韧性与居民、企业等主体的微观体感背离，后者预期偏弱的原因主要来自于以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”导致部分经济部门和行业出现结构分化，特别是在政府财税、资产抵押品、财富效应、信用扩张和就业吸纳等方面，居民和企业部门相对受挫。此外，生产大于需求的格局可能持续，后续价格可能相对偏弱，PPI转正需关注供给因素对铜价、原油的推升。 投资建议：中期求进：股票方面，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向；下半年海外再平衡力量也值得关注。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景 下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，综合央行操作和基本面及政策预期影响，预计利率债Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，“去美元化”有望推动黄金价格进一步上行，具有较强的配置价值。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2024年1-7月宏观经济延续回升向好态势2 2.“制造立国”叠加工业稳增长，生产端或持续较强2 3.固投稳步增长，制造业是关键2 3.1多重政策支持下制造业投资增速维持较高2 3.27月基建供给端扰动明显，后续关注天气变化2 3.3地产投资增速较前值下行，地产政策效果有待显现2 4.餐饮走弱，汽车不强，1-7月社零同比+3.5%2 5.就业结构分化持续存在2 6.风险提示2 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化’依旧是宏观数据的主线逻辑2 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.03-2024.07）2 图3：生产法GDP同比及预测2 图4：1-7月工业增加值累计同比+5.9%2 图5：1-7月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业领先2 图6：PPI对固定资产投资价格指数具有一定的前瞻性2 图7：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高2 图8：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高2 图9：高新技术产业引领制造业投资加速增长2 图10：7月水泥发运率有所下行：7月37.2%（前值为39.1%）2 图11：7月水泥价格指数小幅上行：7月118点（前值为117点）2 图12：1-7月地产投资累计增速-10.2%2 图13：2024年7月全国商品房待售面积居历史高位2 图14：2024年7月全国主要城市去化周期（月）、同比及环比2 图15：7月社会消费品零售总额同比+2.7%2 图16：7月餐饮收入同比为3.0%（前值为5.4%）2 图17：限额以上企业零售额中汽车、建材和金银珠宝7月同比均负增2 图18：7月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较去年同期分别变动-1.1%、-1.2%2 图19：7月全国电影票房居于季节性平均水平2 图20：7月汽车经销商库存预警指数为59.4点，指向汽车流通行业处在不景气区间2 图21：7月乘联会口径厂家零售乘用车销量约为19.9万辆（前值为24.2万辆）2 图22：7月全国城镇调查失业率为5.2%，环比上升2 图23：青年人失业率明显高于整体失业率2 表1：2023年下半年一系列工业稳增长政策2 1.2024年1-7月宏观经济延续回升向好态势 1-7月国民经济运行延续回升向好态势。经济内生动能继续修复，生产需求平稳增长，就业物价总体向好，经济运行总体呈现平稳态势。 供给端，7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，环比增长0.4%。 整体来看7月工业增加值同比基本符合预期，工业生产较强根源在于新动能成长，催化在于十大工业行业稳增长政策效能不断释放，需求端也有着多重支撑。新动能行业成为经济结构性的亮点；部分传统行业也受到稳增长政策的支持，下半年工业生产有望继续保持较高增速。 需求端，7月份社会消费品零售总额同比增长2.7%，（前值为2%），低于我们的预期（+4.5%）以及Wind一致预期（+3.1%）。 投资端，据国家统计局数据，1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）累计 增速为3.6%。分领域看，1-7月份制造业投资累计同比增速为9.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.9%，房地产开发投资同比增速为-10.2%。当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，“科技金融”支持高技术产业投资、设备更新和技术改造支撑传统制造业投资，制造业投资有望持续高增；二是基建受供给端扰动较大，7月基建实物量和价格指标复苏进程一定程度上反映天气扰动，预计在政策积极定调和落实实施下，基建投资实物工作量有望加速形成；三是地产投资增速较前值下降，新开工边际好转，施工和竣工受天气扰动略有减速，517地产政策加码扩围后，地产政策效果逐步显现。从资本形成总额角度来看，当前PPI同比仍处于负增长阶段，投资对增长的实际拉动相对较强，出现若铜油共振，PPI有望在Q4转正。 当前我国经济仍处于“去地产化”进程中，“制造立国”战略推动制造业投资与工业发力对冲“去地产化”影响，关注后续宏观政策逐步落地对经济的支撑作用。从结构上看，广义基建投资和制造业投资预计将保持较强的韧性，消费需求 也有望平稳复苏。我们预计，2024年第三、四季度的实际GDP增速维持在5.0%，全年经济增长“前高、中低、后稳”，全年GDP增速预计有望达到5.0%左右。 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化’依旧是宏观数据的主线逻辑 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.03-2024.07） （%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 24-0724-0624-0524-0424-03 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：固定资产投资科目是累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 图3：生产法GDP同比及预测 GDP当季同比（%）预测值 20 15 10 5 0 -5 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 -10 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2.“制造立国”叠加工业稳增长，生产端或持续较强 1-7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比1-6月份回落0.1个百分点；7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，比上月回落0.2个百分点。整体来看，7月工业增加值同比大致符合预期，工业稳增长政策效能持续释放、先进产能替代落后产能支撑供给，大规模设备更新和消费品以旧换新、地产政策加码扩围、政府债发行同比增加并形成实物工作量、海外降息临近外需较强等支撑需求，宏观政策续力，效能持续释放有望带动下半年工业生产继续保持较高增速。 工业生产较强根源在于新动能成长，催化在于十大工业行业稳增长政策效能不断释放，需求端也有着多重支撑。在“制造立国”大方向下，我国正积极支持 培育高端制造业等经济增长新动能成长，新动能行业成为经济结构性的亮点；部分传统行业也受到稳增长政策的支持，2023年下半年陆续出台了十大工业行业稳 增长政策，各相关主管部门和各地政府积极落实政策部署，政策效能持续释放。在需求端也有多重支撑。其一，3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更 新和消费品以旧换新的若干措施》，大规模设备更新和消费品以旧换新持续支撑工业品需求。其二，地产政策逐渐放松也是提振需求的重要方式，4月起地产政策持续加码扩围，降低利率、降低首付比、收储去库存、限购限价放松等政策持续出 台，有利于加速地产链开工、施工和竣工的加速修复，从而提振相关工业品需求。其三，一万亿超长期特别国债持续发行，下半年财政支出有望加快，实物工作量的推进也意味着对工业品用量的增加。其四，海外主要经济体陆续开启降息周期， 市场预期美联储首次降息时点临近，下半年外需或依然较强，出口也构成工业品需求的一大支撑。多重支撑之下，工业产需结构改善也可有所期待，下半年生产端微观主体或更加积极。 7月工增同比较6月下降受天气因素影响明显。7月极端高温与极端强降水 并存，对多地工业生产造成一定冲击，气象局新闻发布会提到，7月内共发生8次区域性暴雨过程，33个国家级气象站日降水量突破历史极值，7月强对流、暴雨、地质灾害气象风险预警信息均为近年来(2017-2023年)同期发布量最高。虽然今年7月全月工作日比去年多2天，但7月规上工业增加值同比增速依然较6月放缓。 向前看，过去三年三季度工业增加值复合增速较高，基数效应下今年8-9月工业增加值同比增速或阶段性运行在年内低位，但复合增速或仍将维持在较高水平，四季度在基数走低影响下，工业增加值同比增速有望再度攀升。预计Q3-Q4 工业增加值同比分别为5.1%和5.6%，对应全年工业增加值同比增长5.7%。 图4：1-7月工业增加值累计同比+5.9% （%） 60 中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:规模以上工业增加值:累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 19-0720-0721-0722-0723-0724-07 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：2023年下半年一系列工业稳增长政策 成文日期 发文机关 政策 相关增长目标 2023年7月19日 工业和信息化部、国家发展改革委、商务部 《轻工业稳增长工作方案（20