仁主 ： 1H24 业绩疲软 ， 但流动性可控

固定收益信贷评 论 15Aug2024 CMBI信用评论 仁主：1H24业绩疲软，但流动性可控 该行业的幸存者；在YLLGSP'26上购买 雅德隆（Yanlord）公布的2024年上半财年的结果明显较弱，如预期般，同时对前景持谨慎态度。不过，我们继续认为雅德隆是中国房地产市场中的“幸存者”，原因在于其专注于一线城市、其知识产权组合提供的财务灵活性以及债务到期日的可管理性。雅德隆的再融资压力通过各种融资活动显著缓解。在2024年2月偿还了YLLGSP6.802/27/24后，雅德隆目前仅剩下1个未偿付的离岸债券，即将于2026年5月到期的YLLGSP5.12505/20/26。截至今年年初，YLLGSP5.12505/20/26的价格已经上升了30个基点。在90.0的价格水平下，YLLGSP... 5.12505/20/26的YTM为11.6％。我们认为，该债券仍具有良好的风险和回报特征。我们维持对YLLGSP5.12505/20/26的买入。 O/S（美元mn)到期息票优惠 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 杰瑞Wang王世超 (852)37618919 价格YTM(%) YLLGSP51/805/20/26500.05/20/20265.125%90.011.6% 来源：彭博社。 较弱但更具弹性的操作性能 百万元人民币 2022 2023 1H23 1H24 %更改 收入 28,712.3 43,395.4 14,805.8 19,953.2 34.8% -物业销售 24,723.1 38,138.2 12,284.1 17,488.4 42.4% -非物业销售 3,989.2 5,257.2 2,521.6 2,464.8 -2.3% 毛利润 7,751.8 8,287.1 4,159.1 2,618.6 -37.0% 税前利润 5,448.6 3,053.2 2,870.6 1,049.9 -63.4% 认可的GFA，包括 合资企业和联营公司1.71.50.70.6-23.9% (百平方米) 认可ASP/平方米（人民币），不包括停车场 38,455.042,833.027,288.032,724.019.9% Gross利润率27.0%19.1%28.1%13.1% 资料来源：公司填料。 雅德隆（Yanlord）报告了明显较弱的2024年上半年（1H24）业绩，主要受交付面积减少的影响。尽管由于产品组合变化导致的平均销售价格（ASP）提高（来自更高层级城市的更多已确认销售），其毛利率降至13.1%，相比2023年全年的19.1%和2023年下半年的14.4%，这反映了疲软的经营环境和已完成物业的减值损失。若不考虑非现金减值损失，其2024年上半年的毛利率为16.8%，对比2023年的19.5%和2023年下半年的22.4%。雅德隆预计2024年的房产开发业务毛利率将在10%-15%之间。尽管2024年上半年的业绩有所削弱，但雅德隆的运营表现相对于大多数同行更为坚韧，这是由于其专注于较高层级城市以及谨慎的土地收购策略。其毛利率仍处于行业高位水平。 CMBI固定收益 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 对销售前景持谨慎态度 亚兰德的合同销售在2024年上半财年下降了51.6%，至人民币103亿元。该公司拥有可售资源人民币280亿元，并预计根据销售势头，全年将新增约10-150亿元的可售资源。在投资者电话会议上，管理层对销售前景持谨慎态度。亚兰德并未为2024财年设定销售目标。假设其在2024年下半年的销售去化率为30%-40%（2023年为约60%），那么2024财年的合同销售总额将在人民币220亿至260亿元之间，相较于2023财年的323亿元有所下滑。 降低债务，缓解再融资压力 十亿元人民币 Jun'23 Dec'23 Jun’23 Jun’24 Cash 19,513.5 13,022.5 19,513.5 10,694.1 代管现金 7,000.0 4,900.0 7,000.0 4,000.0 ST债务 17,824.6 12,660.7 17,824.6 7,193.4 LT债务 23,308.9 20,974.2 23,308.9 23,084.4 债务总额 41,133.5 33,634.9 41,133.5 30,277.8 净债务 21,620.0 20,612.4 21,620.0 19,583.7 净资产负债率 46.9% 47.1% 46.9% 45.7% 现金/ST债务 1.1x 1.0x 1.1x 1.5x Adj.liab/资产 64.2% 64.0% 64.2% 63.0% 资料来源：公司填料。 在2024年上半年，雅居乐重组了未偿还的海外银团贷款3亿美元，得益于来自董事长的约1亿美元贷款，并偿还了YLLGSP6.8（于2024年2月到期，未偿还3.6亿美元）的债务。这部分资金通过新加坡的额外贷款来提供支持。此外，雅居乐还获得了总计30亿人民币的新运营贷款，用于偿还天津商场的CMBS和苏州IPs的运营贷款。这些操作延长了其到期时间表，降低了融资成本。其平均融资成本从2023年12月的5.6%下降至2024年6月的5.1%。此外，雅居乐继续削减净负债（包括NCI层面的股东贷款），并维持稳定的关键覆盖比率。我们对雅居乐拥有的IP组合持有额外的信心。这些IP的账面价值为350亿人民币，其中约110亿人民币位于新加坡。这些IP的整体LTV约为35% 。假设LTV为50%，则其IPs可额外提供约50亿人民币的抵押融资空间。雅居乐手头的现金以及获取融资渠道的能力应能支持一个充足的流动性状况。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部 Tel:85237618867/85236576291 CMB国际环球市场有限公司（CMBGM）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本公司（CMB国际资本公司又是中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 作者认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的主要作者声明：关于本报告中涉及的证券或发行主体，该作者所表达的所有观点均准确反映了其个人观点；且（2）该作者的薪酬并非、目前并未且未来不会直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。 此外，作者确认以下几点：1.在报告发布前30个日历天内，作者及其定义范围内的关联人士（香港证券及期货事务监察委员会发布的守则所定义）并未买卖或交易本研究报告覆盖的股票； 2.报告发布后3个营业日内，将不会买卖或交易本研究报告覆盖的股票；3.并非任何被本报告涵盖的香港上市公司的高级管理人员；4.对本报告所涵盖的香港上市公司没有财务利益关系。 重要披露 参与任何证券交易都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告在准备时未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现不能预测未来表现，实际事件可能与报告中所包含的内容有显著差异。任何投资的价值及其回报都是不确定且无法保证的，可能会因依赖基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM准备，目的是为CMBIGM及其附属机构的客户提供信息。本报告并非且不应被解释为购买或出售任何证券、证券权益或进行交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联方、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论其是否直接或间接。使用本报告中包含的信息完全由用户自行承担风险。 本报告所含信息及内容基于对认为可获取并可靠的信息进行的分析与解读。CMBIGM已尽所能确保信息的准确性、完整性、时效性或正确性，但不提供任何保证。信息和建议以“现状”形式提供，内容可能无预警地发生变化。CMBIGM可能会发布与其他报告信息或结论不同的出版物。这些出版物在编纂时采用不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与本报告推荐或观点相悖的投资决策或持有自有立场。 中银国际可能持有、制造市场或以代理身份参与报告中提及公司的证券交易，同时也可能代表客户进行此类活动。投资者应假定中银国际与报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到中银国际可能存在利益冲突，这可能影响报告的客观性。中银国际将不对任何由此产生的责任负责。此报告仅供指定接收人使用，未经事先书面同意，不得复制、重印、出售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人士（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年第2005号金融推广条例（根据时间不时修订）第19（5）条规定的人员，或（II）符合该条例第49（2）（a）至（ d）条（高净值公司、非营利组织等）的人员，且不得向其他人士提供，除非获得CMBIGM的预先书面同意。适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非在美国注册的证券经纪人或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。负责此研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得资格认证。该分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。此报告仅限于向“美国主要机构投资者”，根据1934年《证券交易法》修订版下的15a-6条定义，在美国独家分发，不得提供给美国境内的其他人士。收到此报告的每一份美国主要机构投资者代表并同意不会将此报告提供给任何其他人士。希望基于本报告进行买入或卖出证券交易的任何美国接收者，应通过美国注册的证券经纪人或交易商执行此类交易。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册号为201731928D），根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并由新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。 CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，向其各自的海外实体、附属机构或其他海外研究机构分发报告。对于非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券与期货法》 （第289章）的定义）的新加坡接收者，CMBISG仅对其报告内容承担法律责任，直至法律规定的要求。如有任何关于报告的问题或事宜，新加坡的接收者可联系CMBISG，电话号码为+6563504400。