中盛 ： 1H24 业绩疲软但债务净减少仍在继续

固定收益信贷评论 2Sep2024 CMBI信用评论 中盛：1H24业绩疲软但债务净减少仍在继续 维持对ZHOSHKs的买入 中生（穆迪、标准普尔和Fitch分别评级为Baa2、BBB和BBB）报告了低于预期的2024年上半财年结果，主要原因是新车销售的平均售价下降。不过，这种影 响部分被二手车销售、配件及售后服务的贡献增长所缓解。中生持续产生正的 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235glen nko@cmbi.com.hk CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801cyren 自由现金流以减少净债务。此外，自2024年7月以来的资金活动大大增强了其流ang@cmbi.com.hk 动性，并减轻了未来1-2年内再融资的压力。我们认为中生是一家稳固的企业级债券（IG）。在我们的观点中，中生的短期持有和早期赎回候选，特别是公司债券（CBs），是很好的投资选择。我们维持对中生的买入评级。 杰里·王王世 (852)37618919jerrywang@cmbi.com.hk Ticker O/S Ccy(mn) 息票到期 优惠价格 Z-spread YTM(%) ZHOSHK005/21/25 CBHKD3,124.0 0.0%5/21/2025 112.5 178.9 6.1% ZHOSHK301/13/26 USD157.8 3.0%1/13/2026 96.4 179.1 5.8% ZHOSHK5.9801/30/ 28USD600.0 6.0%1/30/2028 99.1 275.6 6.3% 表1：中盛O/S债券汇总 来源：彭博社 CMBI固定收益 fis@cmbi.com.hk 请阅读最后一页的授权和重要披露 其他细分市场贡献的增长缓解了新车销售疲软 表2：中盛的经营概况 十亿元人民币 2021 2022 2023 1H23 2H23 1H241H24vs. 1H23 新车 6,197.0 3,940.0 1,058.0 865.6 192.4 (1,990.1) - 零件、包装和售后服务 11,783.0 11,586.0 11,766.0 5,771.2 5,994.8 6,298.3 9.1% 二手车 489.0 506.0 940.0 333.0 607.0 618.0 85.6% 毛利润(百万元) 18,469.0 16,032.0 13,764.0 6,969.8 6,794.2 4,926.2 -29.3% 佣金收入(其他收入项下andgain) 3,528.0 3,764.3 4,132.1 1,992.0 2,140.1 1,941.6 -2.5% 利润总额 21,997.0 19,796.3 17,896.1 8,961.8 8,934.3 6,867.8 -23.4% 新车销售%总利润 28.2% 19.9% 5.9% 9.7% 2.2% -29.0% 来源：公司文件。 中升集团在2024年上半年的较弱业绩反映了豪华汽车需求与供给失衡以及经济疲软背景下的定价压力。2024年上半财年，新车销售的毛利转为-20亿元人民币，从2023年同期的85.56亿元人民币和2023年下半年的19.24亿元人民币，表明了运营环境的恶化。然而，我们对其他业务板块的贡献日益增长感到欣慰。确实，新车销售在中升集团总利润中的占比正在下降，部分原因是新车销售的疲软，部分原因是其成熟的企业模式带来的配件销售、维修服务和交叉销售收入的增加。中升集团正优化其门店网络，专注于扩张碰撞中心以创造更多的“持续性”收入和交叉销售机会，并退出销售表现滞后的品牌如日产的门店。2024年7月，宝马调整了在中国的销售目标以平衡价格与需求，这有助于缓解新车销售的压力。中升集团保持其对二手车销售（按单位计算）年增长率30%和售后服务贡献年增长率10%的指引不变。 净债务减少趋势继续...... 2019 2020 2021 2022 2023 1H23 1H24 FCF(百万元人民币) 3,478 5,100 240 3,341 3,527 2,952 2,476 库存天数 30.8 23.3 21.6 27.0 31.2 33.6 36.2 现金转换周期(days) 20.4 14.6 17.1 19.3 20.1 20.7 20.8 Cash 6,101.2 8,210.4 10,950.0 11,679.0 15,612.0 16,352.6 17,146.4 其他ST段存款 1,605.0 1,606.2 1,031.0 1,958.9 3,989.5 2,396.7 4,056.3 ST债务 17,326.3 17,257.8 15,615.4 15,162.7 16,483.0 18,291.6 17,164.6 LT债务 11,783.3 11,025.6 13,114.8 15,475.4 20,273.5 15,804.6 16,882.2 债务总额 29,109.6 28,283.3 28,730.2 30,638.2 36,756.5 34,096.2 34,046.8 净债务 21,403.4 18,466.8 16,749.2 17,000.2 17,155.0 15,347.0 12,844.1 债务/息税折旧及摊销前利润 3.1x 2.6x 1.9x 2.4x 3.5x 2.9x 3.8x 净债务/息税折旧及摊销前利润 2.3x 1.7x 1.1x 1.3x 1.6x 1.3x 1.4x EBITDA/int 6.5x 8.2x 12.6x 10.0x 6.6x 7.7x 5.3x 净债务/权益 96.5% 68.7% 41.1% 38.6% 37.3% 34.9% 28.1% 来源：公司文件。 中升集团尽管1H24季度结果较弱，仍持续产生正向自由现金流并减少净债务。我们预计中升将继续保持审慎的扩张策略，借鉴2021年通过股权融资收购中富中国的经验，净债务减少将持续进行。我们预期其关键覆盖比率，如债务与EBITDA之比、EBITDA与收入之比，将在未来2-3年内分别改善至2.5倍、1.5倍和7.5倍。 ....在最近的融资活动之后，再融资风险大大降低 在2024年7月，中昇完成了对ZHOSHK301/13/26的投标收购，并成功进行了超出预期的ZHOSHK5.9801/30/28 的同步发行。我们估计，在扣除投标收购后的剩余60亿美元发行的ZHOSHK5.9801/30/28发行中，中昇将获得约3 .07亿美元的资金。2024年7月31日，中昇签署了3.5亿美元的新离岸银团贷款用于现有于2025年4月到期贷款的再融资。计划在2024年10月提取贷款。新的三年期子弹贷款的信用利差预计将低于现有贷款，尽管SOFR的提高会导致总体融资成本增加。此外，2024年8月1日，中昇以3.5%的票面利率发行了10亿元人民币的熊猫债券。该公司于2024年7月19日获得了最高可发行50亿元人民币熊猫债券的批准。这些融资活动显著延长了其债务到期时间，基本解决了未来1-2年内可能的再融资需求，并为中昇提供了资金库，以进一步提前赎回其于2024年5月到期的商业票据和ZHOSHK301/13/26。 CMB国际全球市场有限公司 固定收益部电话：85237618867 /85236576291 fis@cmbi.com.hk CMB国际全球市场有限公司（“CMBGM”）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本有限公司（CMB国际资本有限公司为招商银行的全资子公司）的全资子公司。 作者认证 撰写本研究报告（整体或部分）的主要责任人声明如下：针对本报告中涉及的证券或发行主体，作者表达的所有观点均准确反映了其个人对该主题证券或发行主体的观点；并且，作者的薪酬并非、并未且将来也不会直接或间接与其在本报告中所表达的具体观点相关。此外，作者确认，自己及其关联人士（按照《香港证券及期货条例》中规定的定义）的薪酬与本报告中表达的观点无关。 报告发布日期前30个日历日内（1）曾交易或处理过本研究报告涵盖的股票；（2）将在报告发布后3个营业日内交易或处理本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告中任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）拥有与本报告中任何香港上市公司相关的任何财务利益。 重要披露 参与任何证券交易都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化投资建议。此报告在编制时未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现不能预测未来表现，实际事件可能与报告中所述有显著差异。投资的价值及其回报都是不确定的且无法保证，可能会因基础资产的表现或其他市场变量的影响而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中所含信息仅由CMBIGM公司准备，旨在为CMBIGM及其关联公司（向其分发本报告的客户）提供信息。本报告并非且不应被解释为购买、出售任何证券或证券利益，或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其所有关联公司、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或间接损失、损害或费用负责。任何使用本报告中包含信息的人完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可靠的信息进行的分析与解读。CMBIGM已尽全力确保信息的准确性、完整性和时效性，但不对此提供绝对保证。所提供的信息、建议和预测均以“现状”形式呈现。信息及内容可能无事先通知即发生变化。CMBIGM可能会发布具有不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与本报告中的建议或观点相悖的投资决策或持有专有立场。 中银国际可能为自己和/或其客户不时持有、创设市场、充当主要交易商或进行证券交易，涉及本报告提及的公司。投资者应假定中银国际及其关联方与报告中提到的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到中银国际可能存在影响报告客观性的利益冲突，并且不会对由此产生的任何责任负责。此报告仅供指定接收者使用，未经中银国际事先书面同意，不得复制、重印、出售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制。如有要求，可提供推荐证券的额外信息。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅供以下两类人员获取：（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年金融推广指令（不时修订）第19(5)条的人员；或（II）符合该指令第49(2)(a)至(d)条 （高净值公司、非营利组织等）的人员。未经CMBIGM的事先书面同意，不得向其他任何人士提供本文件。对于美国地区的接收者而言，适用的额外限制和披露要求可能适用，请查阅相关条款以获取详细信息。 CMBIGMis非美国注册的证券经纪交易商。因此，CMBIGMis不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（FINRA）注册或合格为研究分析师。分析师不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的FINRA规则适用限制。此报告仅意图在美国向“主要美国机构投资者”（根据1934年修订的美国证券交易法第15a-6条定义）分发，并且不得提供给其他任何人士。 任何在美国✁个人。通过接受此✲告✁每一项主要美国机构投资者代表并同意，其不会将此✲告分发或提供给任何其他个人。任何基于此✲告提供✁信息进行购买或出售证券交易✁美国接收者，应仅通过在美国注册✁经纪商进行此类交易。对于此文件✁新加✲接收者 本✲告由CMBI（新加✲）私人有限公司（CMBISG）（注册编号为201731928D），✲据新加✲《金融服务法》（第110章）中定义✁豁免财务顾问，并受新加✲金融管理局监管，在新加✲分发。CMBISG可✲据《金融服务条例》第32C条下✁安排，向其各自✁海外实体、附属公司或其他海外研究机构分