数据点评：符合市场预期的美国7月核心环比通胀率上升大概率不会影响9月降息决议

扫码关注浦银国际研究 2024年8月15日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 符合市场预期的美国7月核心环比 通胀率上升大概率不会影响9月降息决议 数据点评 美国7月通胀数据大致符合市场预期。从环比来看，核心通胀反弹至 0.17%（6月：0.06%），符合市场预期。整体CPI环比增速亦转正至0.15% （6月：-0.06%，预期：0.2%），食品价格涨幅略微收窄，然而能源价格有所回升。按同比看，美国整体CPI和核心CPI均下降0.1个百分点，分别至2.9%和3.2%（图表2）。 从环比细分数据来看，住房和几大季节性波动因素价格的回升是核心环比通胀率回升的主要推动力（图表1）： 。 ： 符合市场预期的美国7月核心环比通胀率上升大概率不会影响9月降息决议 核心商品价格环比跌幅继续扩大（7月:-0.32%,6月：-0.12%）。服装价格因为进入夏装打折期而显著下降，娱乐商品价格亦大幅下降此外，运输价格环比跌幅也继续扩大。尤其是和运输价格最为相关的二手车环比跌幅7月再扩大至-2.3%，尽管曼海姆二手车价格指数同期有所回升（图表3）。不过教育和通讯商品环比通胀率转正，改善明显。核心商品环比通胀率在过去的14个月内仅一个月为正，接下来还需警惕其反弹风险。 住房价格环比增速7月显著反弹0.11个百分点到0.38%，回升至0.4%左右的2-5月平均水平。其中，正如我们此前所预期的，外宿（主要是酒店）价格下行趋势在暑期旅游旺季逆转，环比通胀率从6月的 -2%转正到0.22%。业主等价租金环比通胀率的下降曾是6月通胀数据最惊喜的变化，7月小幅反弹至0.36%（6月：0.28%），但仍低于今年1-5月的0.42%以上（图表4）。此外，主要居所租金回升也较为显著 （7月：0.49%，6月：0.26%）。 超级核心服务（剔除住房外的核心服务）环比CPI增速有所加快 （7月：0.21%，6月：0.07%）。其中，运输服务环比通胀率从6月的 -0.55%转正至7月的+0.41%，是超级核心服务价格增幅扩大的主要原因。除了我们已经预料到的机票价格跌幅随暑期旅游旺季和能源价格改善收窄之外，汽车保险价格环比增速的继续加快也是重要原因（7月1.19%，6月：0.92%）。此外，另一季节性波动项娱乐服务价格环比通胀率亦转正至0.42%（6月：-0.11%，图表5）。然而医疗护理服务环比CPI7月继续下降（7月：-0.34%，6月：0.17%），部分抵消季节性波动因素造成的超级核心服务CPI的上升。不过该项目今后或仍有反弹可能。6月曾环比大涨的其他个人服务价格7月环比涨幅显著收窄 （7月：0.39%，6月：1.15%）。 与此同时，本月初发布的7月非农就业报告显示美国劳动力市场继续 加速恶化。首先，最让市场担忧的是，失业率再上升0.2个百分点到 4.3%，远超市场预期的4.1%（图表6），并正式触发萨姆法则1。不过 7月就业数据或受到飓风影响，恶劣天气导致临时性失业人员大增。确实，7月28日到8月3日这周的当周初次申请失业金人数有所下降 （图表7），尽管仍不明确这一趋势是否能够持续。近期该周度数据的走向对判断劳动力市场状况和利率决定至关重要。美联储可能还需要8月数据确认劳动力市场是否恶化过快，是否需要更为激进的货币政 策操作以抵御衰退。其次，此前一直好于预期的非农新增就业人数7月亦远低于预期，仅增加11.4万人（图表8）。最后，平均时薪不论是环比还是同比增速均继续下滑。二季度的雇佣成本指数（ECI）同比和环比增速也开始下滑（图表9）。 核心CPI环比通胀率的季节性小反复并不影响美联储确认通胀进入下行通道。正如我们在6月通胀数据报告中所预测的，进入暑期之后机票、外宿和服务价格的回升会让核心通胀有反复可能。不过我们相信美联储并不会对这次季节性波动因素做太多关注。美联储或更为关心住房CPI在7月的反弹。虽然最为关键的业主等价租金回升幅度或仍处在美联储可接受范围，但是我们相信美联储会继续严密监控该分项接下来几个月的走向。整体而言，我们仍相信在劳动力市场和实体经济数据陆续走弱的背景下，核心通胀大趋势将继续温和下行。不过过程中或仍有波折，除了暑期因素之外、核心商品CPI和医疗服务CPI均存在反弹可能。 基于本月的通胀和就业数据，我们维持一贯的9月降息25个基点的 判断，但认为确实更大幅度降息的可能性有所上升。在7月非农数据发布之后，萨姆法则的触发引发市场对美国经济进入衰退的担忧。相较于较为明确的通胀进入下行周期，劳动力市场是否会加速恶化并导致衰退成为市场更为担忧的问题。市场开始押注9月降息幅度或高达 50个基点，而不是此前普遍接受的25个基点。然而7月核心CPI环比通胀率的回升，尤其是住房CPI的反弹或降低9月50个基点降息的可能性。本年度JacksonHole会议上即将在8月22-24日举行，会上鲍威尔的发言或将给美联储对7月数据发布的态度以及9月议息会议 的潜在操作提供更明确线索。鉴于美联储或还需8月数据以确认劳动力市场是否恶化过快，我们目前依然维持9月开始降息，降低25个基点的基本判断。然而，如果8月劳动力市场再次超预期恶化，那么 我们也不能排除美联储或在9月会议直接降息50个基点的可能性。全年来说，我们上调今年的降息规模到75个基点（此前为50个基点），认为在今年接下来的三次议息会议上，美联储均会降息25个基点。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，美联储降息过快导致二次通胀，地缘政治风险或影响国际供应链和大宗商品价格，从而推升通胀。 1萨姆法则：当美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率最低点所得数值超过0.5% 时，经济正经历衰退。 图表1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 24年7月 环比（%） 24年6月 24年5月 权重（%） 24年7月 环比贡献（%） 24年7月 CPI 0.15 -0.06 0.01 100.0 0.15 食品 0.16 0.24 0.14 13.4 0.02 能源 0.03 -2.04 -2.03 6.9 0.00 核心CPI 0.17 0.06 0.16 79.6 0.13 -商品 -0.32 -0.12 -0.04 18.5 -0.06 家用家具和供给 0.06 -0.18 0.03 3.5 0.00 服装 -0.45 0.11 -0.34 2.5 -0.01 运输 -0.82 -0.59 -0.07 6.0 -0.05 医疗护理 0.16 0.19 1.28 1.5 0.00 娱乐商品 -0.34 0.38 -0.15 2.1 -0.01 教育和通讯商品 0.40 -0.47 -1.63 0.8 0.00 酒精饮料 0.31 0.19 0.12 0.8 0.00 其它 0.22 0.21 0.47 1.4 0.00 -服务 0.31 0.13 0.22 61.2 0.19 住房 0.38 0.17 0.40 36.4 0.14 主要居所租金 0.49 0.26 0.39 7.7 0.04 外宿 0.22 -2.02 -0.10 1.5 0.00 业主等价租金 0.36 0.28 0.43 26.8 0.10 核心服务扣除住房 0.21 0.07 -0.05 24.8 0.05 医疗护理 -0.34 0.17 0.34 6.5 -0.02 运输 0.41 -0.55 -0.50 6.5 0.03 娱乐 0.42 -0.11 -0.21 3.2 0.01 教育和通讯商品 0.16 0.00 0.26 5.1 0.01 其它个人服务 0.39 1.15 -0.70 0.9 0.00 资料来源：CEIC，浦银国际 图表2：核心和整体同比CPI7月均小幅下行图表3：二手车环比CPI7月继续下跌，和曼海姆 价格指数趋势分化 10 同比% CPIPCE 核心CPI核心PCE 环比%10 二手车CPI环比Manheim二手车指数（右轴） %10 98 8 86 7 6 4 6 4 2 5 0 4 2 -2 3 0 -4 2 -6 1 -2 -8 0 -4 -10 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：Mannheim，CEIC，浦银国际 图表4：业主等价租金CPI7月回升，不过仍低于 1-5月水平 图表5：几大波动因素暑期价格的改善是7月核心通胀环比增速加快的主要原因 业主等价租金CPI（右轴） 环比%2.5 2.0 1.5 Zillow房屋价值指数Zillow房租指数 环比 0.800 0.700 0.600 0.500 4环比%外宿娱乐服务机票（右轴）20 15 2 10 1.0 0.5 0.0 -0.5 0 0.400 0.300 0.200-20.100 0.000-4 5 0 -5 -10 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2022/72023/12023/72024/12024/7 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表6：7月失业率意外上行，触发萨姆法则图表7：7月28日到8月3日这周的当周初次申 请失业金人数有所下降 % 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 失业率 三个月移动平均（MA) 千人 当周初次申请失业金人数（右轴） 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 1,650 持续领取失业金人数 千人 260 250 240 230 220 210 200 190 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 '23/8/3'23/11/3'24/2/3'24/5/3'24/8/3 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表8：此前一直好于预期的非农新增就业人数7 月亦远低于预期 图表9：平均时薪同比和环比7月继续下跌，雇佣成本指数二季度同比亦下滑 千人 2019年平均 1,200 1,000 800 600 400 200 0 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 8同比%7 平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比 6 5 4 3 2 1 0 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表10：近期相关报告列表 月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 2024年8月2日 报告标题和链接 日期 2024年7月30日宏观主题研究：特朗普2.0将如何影响美国经济和金融市场？ 2024年8月1日7月美联储会议点评：9月剑指降息 2024年7月12日美国6月通胀数据再次超预期放缓，9月降息预期获进一步确认 2024年6月25日月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？ 2024年5月30日2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境 2024年6月13日偏鹰的美联储会议或未计入5月通胀数据的超预期放缓 2024年5月16日4月美国通胀放缓，或有助于美联储提升降息信心 2024年5月6日月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化 2024年4月11日3月通胀数据和美联储会议纪要点评：降息或被延迟至三季度 2024年5月2日5月美联储会议点评：何时降息取决于经济数据 2024年3月26日月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？ 2024年3月21日3月鸽派美联储会议意味着降息或仍从二季度开启 2024年3月4日月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？ 2024年3月13日美国2月通胀维持韧性，对降息决议影响