微观结构周度跟踪：大行卖券之后，债市微观结构的新平衡

核心观点

• 后续债市微观结构可能进入新平衡，交易量减少，大行买卖对利率影响力度增加。
• 非银资金宽松状态可能变化，成为8月后期债市偏弱的主要原因。
• 利率上调有顶，可能与监管呵护国债一级市场有关。

关键数据和研究结论

• 大行卖券效果：8月5日大行卖出债券240011约200亿元，对利率上行引导效果较好；8月6日后，即使大行卖出债券超过500亿元，债市利率上行仍然较少，但交易量逐日减少，大行卖券对利率的提升效果增加。
• 央行货币政策执行报告：提示利率风险，金融防空转将逐步关注银行间，银行间债市交易量可能持续降低。
• 非银资金：前期非银资金宽松，8月以来资金利率上行，可能与央行持续净回笼资金和地方债发行放量有关，可能导致非银资金宽松状态变化。
• 一级市场：央行调控利率上限可能在2.25%以下，与大行债券发行收益率和8月发行节奏有关。
• 市场情绪：债市整体情绪降温，T合约收盘价下穿AMA线，长期和短期指标均显示债市情绪出现调整。
• 机构行为：资金交易降温，杠杆率下降；新发债热度下降，一致性预期分化；二级市场热度偏弱，大行减持，股份行和城商行维持净卖出，农商行净买入上升，基金转变为净卖出。
• 资产相对性价比：套息空间整体收窄，互换利差整体扩张；利率债期限利差整体缩减；期限利差、信用利差整体收缩；国债期货跨期价差整体收缩；中美利差整体缩小，股债性价比维持高位。

投资建议

• 继续推荐以2.25%左右的10年期国债利率为顶进行配置。
• 突破前低的机会仍需等待9月央行可能的明确表态政策利率继续下调以后。
• 在此之前更推荐配置流动相对较低的资产，获取流动性溢价压缩的利差。