2024年中报点评：钾肥销量恢复，铜矿投资收益高增长

公司研究 有色金属 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 联系人：程文祥 电话：021-23586475 相对指数表现 43.95% 31.65% 19.36% 7.06% -5.24% -17.54% 8/1410/1412/142/144/146/14 藏格矿业沪深300 基本数据 总市值（百万元) 35464.96 流通市值（百万元)35464.59 52周最高/最低（元）34.08/20.90 52周最高/最低（PE）15.42/6.26 52周最高/最低（PB）4.04/2.65 52周涨幅（%）-0.58 52周换手率（%）154.18 相关研究 藏格矿业（000408）2024年中报点评 / 钾肥销量恢复，铜矿投资收益高增长 2024年08月14日 / 【投资要点】 二季度收入和利润环比显著改善。2024H1年公司实现营业收入17.62亿元，同比下降37.0%；实现归母净利润12.97亿元，同比下降36.0%；实现扣非后归母净利润12.78亿元，同比下降36.1%。公司2024Q2实现收入11.5亿元，同比下降19.4%，环比增长86.8%；实现归母净利润7.7亿元，同比下降30.6%，环比增长45.1%；实现扣非后归母净利润7.0亿元，同比下降35.5%，环比增长21.1%。公司2024H1年毛利率和扣非后销售净利率分别为49.1%和72.5%，同比分别下降22.1和1.02个百分点。2024Q2公司毛利率和销售净利率分别为48.5%和66.7%，分别环比下降1.6和19.2个百分点。另外，上半年公司子公司藏格钾肥补税共4.8亿，包含资源税等，对上半年业绩构成拖累。 氯化钾二季度销量环比修复，巨龙铜业投资收益大幅增长。2024H1公司氯化钾实现收入11.2亿元，同比下降32.7%；实现销量54.0万吨，同比下降8.4%；氯化钾产品平均含税价为2265.4元/吨，同比下降26.5%。2024Q2氯化钾销量为40.1万吨，环比增长186.9%。2024H1公司碳酸锂业务实现收入6.3亿元，同比下降43.4%；碳酸锂实现销量7630吨，同比增长56.8%；碳酸锂平均价格为9.4万元/吨，同比下降63.9%；碳酸锂平均销售成本4.13万元，同比下降0.44%。2024H1巨龙铜业实现收入61.2亿元，净利润27.8亿元，产铜8.1万吨。公司2024H1从巨龙铜业取得投资收益8.6亿元，同比增长46.1%。 麻米错盐湖和老挝盐湖项目有序推进中。麻米错盐湖项目目前已经完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿企公路修建等工作，目前在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。老挝项目方面，项目公司 向老挝政府提交的勘探报告已获得审批通过。根据该报告，估算该盐湖探明+控制+推断钾盐矿石总量62.85亿吨，其中氯化钾资源总量 9.7亿吨。后续老挝项目公司将推进《项目可行性研究报告》《环评报告》的编制和评审工作。西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司34%股权的交易进程，截至报告期末，已完成支付协议约定的第二期款项。后续根据协议安排，待股东会决议签署等一系列前置条件完成后，支付第三期款项。 【投资建议】 预计2024-2026年公司营业收入分别为34.7亿元、36.9亿元和43.4亿元；归母净利润分别为25.9亿元、28.7亿元和39.9亿元，对应EPS分别为1.64元、1.82元和2.52元，对应PE分别为13.9倍、12.5倍和9.0倍。鉴于公司氯化钾、碳酸锂完全成本具有较强的竞争力，以及巨龙铜业铜矿产能的扩张，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5225.72 3472.04 3687.26 4341.66 增长率（%） -36.22% -33.56% 6.20% 17.75% EBITDA（百万元） 3231.57 3378.39 3755.89 5111.34 归母净利润（百万元） 3419.88 2591.83 2870.33 3986.27 增长率（%） -39.52% -24.21% 10.75% 38.88% EPS（元/股） 2.18 1.64 1.82 2.52 市盈率（P/E） 11.62 13.89 12.54 9.03 市净率（P/B） 3.07 2.35 2.03 1.70 EV/EBITDA 11.91 9.71 8.49 5.91 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 锂盐产销量不及预期； 锂盐价格不及预期； 氯化钾产品价格或者销量不及预期。 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产3143.98 4177.80 6627.21 10055.55 经营活动现金流 2984.05 1818.03 1765.81 2143.86 货币资金1586.76 3205.29 5607.41 8902.74 净利润 3412.35 2590.18 3449.82 4474.96 应收及预付44.21 56.72 49.51 44.68 折旧摊销 436.20 393.20 483.92 572.62 存货497.97 401.26 396.23 421.05 营运资金变动 394.72 241.25 -25.63 -52.59 其他流动资产1015.04 514.54 574.05 687.07 其它 -1259.23 -1406.60 -2142.30 -2851.13 非流动资产10947.61 11738.88 13261.96 14939.14 投资活动现金流 -1406.78 257.43 180.30 657.33 长期股权投资4129.85 5029.85 5949.85 6899.85 资本支出 -323.59 -246.21 -1054.49 -1261.78 固定资产2861.95 2751.75 3333.83 4139.21 投资变动 -1546.78 -905.00 -930.00 -965.00 在建工程86.27 106.27 156.27 106.27 其他 463.59 1408.64 2164.79 2884.11 无形资产328.11 304.31 277.81 249.61 筹资活动现金流 -2769.52 -457.02 456.01 494.13 其他长期资产3541.43 3546.70 3544.20 3544.20 银行借款 0.00 0.00 1000.00 1200.00 资产总计14091.58 15916.69 19889.17 24994.69 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债935.64 595.09 623.74 720.16 股权融资 0.00 30.38 0.00 0.00 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2769.52 -487.41 -543.99 -705.87 应付及预收355.17 176.25 180.94 202.22 现金净增加额 -1193.46 1618.53 2402.12 3295.33 其他流动负债580.47 418.83 442.80 517.94 期初现金余额 2779.31 1585.86 3204.39 5606.51 非流动负债105.70 26.81 1026.81 2226.81 期末现金余额 1585.86 3204.39 5606.51 8901.84 长期借款0.00 0.00 1000.00 2200.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债105.70 26.81 26.81 26.81 负债合计1041.33 621.89 1650.55 2946.97 实收资本1580.44 1580.44 1580.44 1580.44 资本公积2168.65 2199.03 2199.03 2199.03 留存收益9551.19 11770.04 14717.25 18532.19 主要财务比率 归属母公司股东权13057.78 15304.22 18251.43 22066.38 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益-7.53 -9.43 -12.81 -18.66 成长能力（%） 负债和股东权益14091.58 15916.69 19889.17 24994.69 营业收入增长 -36.22% -33.56% 6.20% 17.75% 营业利润增长 -38.74% -25.94% 32.23% 29.25% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 -39.52% -24.21% 33.22% 29.76% 至12月31日2023A2024E2025E2026E 获利能力（%） 营业收入 5225.72 3472.04 3687.26 4341.66 毛利率 65.25% 57.70% 59.78% 62.74% 营业成本 1816.17 1468.78 1483.09 1617.73 净利率 65.30% 74.60% 93.56% 103.07% 税金及附加 293.61 188.05 192.19 235.13 ROE 26.19% 16.94% 18.92% 20.31% 销售费用 49.65 31.83 29.68 38.67 ROIC 18.88% 16.78% 17.70% 18.14% 管理费用 281.12 187.64 182.68 227.77 偿债能力 研发费用 23.56 13.66 13.46 17.50 资产负债率（%） 7.39% 3.91% 8.30% 11.79% 财务费用 -18.61 -23.80 -48.08 -84.11 净负债比率 - - - - 资产减值损失 -18.06 -10.00 -12.00 -18.00 流动比率 3.36 7.02 10.62 13.96 公允价值变动收益 3.89 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.78 6.27 9.90 13.29 投资净收益 1263.35 1418.14 2167.29 2887.11 营运能力 资产处置收益 0.08 -0.01 0.01 0.02 总资产周转率 0.38 0.23 0.21 0.19 其他收益 1.83 2.98 2.31 2.66 应收账款周转率 57.92 129.53 117.09 180.99 营业利润 4063.03 3008.99 3978.84 5142.77 存货周转率 3.42 3.27 3.72 3.96 营业外收入 3.94 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 营业外支出 200.66 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.18 1.64 2.18 2.84 利润总额 3866.31 3008.99 3978.84 5142.77 每股经营现金流 1.89 1.15 1.12 1.36 所得税 453.96 418.82 529.03 667.81 每股净资产 8.26 9.68 11.55 13.96 净利润 3412.35 2590.18 3449.82 4474.96 估值比率 少数股东损益 -7.53 -1.90 -3.38 -5.85 P/E 11.62 13.89 10.43 8.03 归属母公司净利润 3419.88 2592.08 3453.20 4480.81 P/B 3.07 2.35 1.97 1.63 EBITDA 3231.5